龙湖商业20年，一场回报率达7%的“资本游戏”

“我们认为太好的市场不一定是我们的福音，有好有坏才显得出企业的各种能力。”

10年前，走过楼市哀鸿遍野的2008年，赶上2009年“乾坤大逆转”后，尖子生龙湖在2009年年报中留下了这句话。

那时的龙湖，正急速前进，好似草原上一匹奔跑的野马。全国扩张战略初见成效，赴港上市锣声阵阵，销售金额和面积创下公司成立15年最好纪录。

在上市前，投资人问龙湖创始人：公司先做大还是先做强？吴亚军的回答干净利落：先做长，再做强，“做大”是自然而然的结果。

以此为鉴，吴亚军与龙湖开始了又一个“十年之旅”，而今天则是揭榜的日子。2019年，龙湖集团合同销售额同比增长20.9%至2425.0亿元；归属于股东的净利润183.4亿元，毛利率为33.6%。核心税后利润率为15.5%。

报告期内，龙湖新开业商场10座，全国累计开业商场39座；商业租金增长31.9%至47.5亿元，同店增长达到19%；商场销售额267亿元，同比增长25%；全年平均日客流154万人次，同比增长23%。

无疑，在上市第十个完整的年头，龙湖交出了一份稳稳当当，又带着点小惊喜的成绩单。

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48座商场，要撑起60亿租金收入？

在业绩发布会上，龙湖集团表示2020年开业商场数9座，按此计算，截止到今年底，所有开业商场数是48座。

杭州西溪天街

要达到这个目标，按2019年47.5亿元的租金收入（不含税），增长率要达到26.3%，这增长率均低于过去几年增长率，达标的可能性高。

今日，龙湖集团CEO邵明晓表示，会力保龙湖商业2020年完成60亿元+的租金目标，尽管在疫情期间为商户减租的额度高，但也会通过后续的商业运营来消化掉。
开业商场39座，租金收入稳健

报告期内，全国累计开业商场39座，已开业商场建筑面积377万平方米，整体出租率98.5%。全年平均日客流154万人次，同比增长23%。

以开业时间看，10年以上的项目有4个，5年以上的15个，1年以内则有10个，各阶段分布较为均衡，在长时间跨度内，可以及时调整，应对多变的市场环境。

此外，过往十年间，龙湖按年同步增速均保持在20%以上，增幅最大为2015年，高达61.5%；而出租率则稳定在95%以上。

租售比超16%，单平租金有待提高

龙湖的高租售比体现了其品牌溢价能力，及商业产品线业绩考核强度。

2016-2019年，龙湖的租售比均在16%以上，略高于华润和大悦城的15%，但低于凯德的20%。且值得注意的是，于整个行业而言，龙湖的单平租金处于中位数水平，或与其产品定位（多数区域型购物中心）有关。

星悦荟总建面23.9万平，租金占比5.9%

目前，龙湖拥有三条主要产品线，“天街”，针对中等收入新兴家庭的区域型购物中心品牌；“星悦荟”，定位精致百搭的购物中心，品质生活的枢纽；“家悦荟”，中高端家居生活购物中心品牌。

龙湖星悦荟，目前已在上海、成都、北京、重庆、西安、宁波、无锡等城市布局，已开业的项目总建面达23.9万平米。

2019财年，龙湖星悦荟系列整体出租率达98.8%，租金收入同比增长23%至2.8亿元，占其2019年商场总租金收入的比重为5.9%。

目前，星悦荟多落子在一线及新一线城市，且偏爱人口和消费力明显成熟的区域。据赢商大数据，星悦荟项目周边1公里居住人口中，富人占比明显高于行业平均水平，西安曲江店、重庆春森店更是达到42.4%、29.3%。

立足于高收入家庭，星悦荟的业态呈现出家庭式消费压倒零售业态特点，其中重庆春森星悦荟的零售业态占比仅为2.7%，而休闲娱乐占比高达42.8%。

与万科相似，龙湖的社区商业同样扎根于自家大型居住区，依项目体量不一，形态多变，盒子型、街区式交错分布。

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10%销售回款作上限，押注持有物业的“铁律”

邵明晓曾表示，商业地产是资本成本的游戏。

“我们对规模的认知，设定租金增长年化30%左右，按照目标慢慢跑没有问题。”邵明晓透露，龙湖回款的10%作为上限，用于持有型物业，“我们不会突破这些指标，以保证商业稳健的匀速增长“。

对于这点，龙湖创始人吴亚军、CFO赵轶亦在不同场合反复提及。

如果按行业平均85%的销售回款率算，加上公允价值变动收益影响，过往10年，龙湖每年投到商业的资金基本在“回款的10%”这一标准线下。

这一标准的设立，不是在项目层面寻求现金流平衡，而是从公司层面将可分配的现金流用于积累投资物业资产。优点是投资物业可作为风险蓄水池，不足的是规模拓展速度相对较慢。如此背景下，龙湖跑出来一条独属的商业路径：

商业地产，为独立考核业务单元

商业地产成功的关键，在于公司是否把商业地产视为一个独立的业务单元，是否以商业地产的维度去考核团队的成绩。

龙湖、华润、世茂等在商场或酒店方面有所建树的发展商，不仅享有融资成本优势，更在管理上将商业地产隔离在开发业务之外，不以短期的项目现金流平衡论短长。

相反，鼓吹很快就会实现现金流平衡，几年就白赚回一个商场的公司，其持有部分很可能中长期回报率较为低下，而经营性收入也不能助力降低融资成本。

龙湖集团在2000年即成立商业地产部，负责龙湖旗下商业项目的运营、推广和招商等工作，并随着区域扩张不断外延。目前各地的商业地产部，既向地区公司负责人汇报，也向集团商业负责人汇报。

龙湖商业有完整资产管理和运营体系，从拿地第一天开始，到项目进入经营阶段，每个节点都有完善的考虑或评估机制。

对此，商业地产咨询资深行业人士评价称，龙湖是行业内罕见的，将住宅和商业单独拿出来，都能够算得过账的企业（不存在分摊）。

通常来说，商业物业常用的回报率指标是Ebitda Yield，等于物业息税折旧及摊销前利润/物业总投资，这是持有型项目每年的净营业收入回报率，分子反映商业管理部门的运营能力，分母反映投资部门对于投资机会的把控和议价能力。

结合购物中心资产管理及国盛证券研究，一般认同项目第三年末 EBITDA Yield大于6%为合格，6.5%为优秀。这主要是考虑到经营性物业贷款利率在4%~6%左右。

虽然龙湖与凯德采用的是NPI口径，但与Ebitda的不同在于减去了小折旧、摊销、计提等，大同小异。

据了解，龙湖有硬性KPI指标，NPI Yield 一般要求在6%以上。而部分销售与持有综合开发的企业，在自己内部Yield考核时，总投资额不按照会计账面价值，而是按照公司内部成本分摊。这种方式存在内部考核KPI与资本市场不接轨的问题。

以上可看出，近6年龙湖的商场回报率均保持6%以上，且整体呈上升趋势。这在一定程度上说明，其商业运营和投资管理能力都有在不断提升。

财务理性，借贷成本长年低于5%

规模化和差异化，是中国地产企业两条成长路径。前者以高周转为核心，大众化为特征，扩张快利润低，保持高增长情况下，适度放宽财务安全底线；后者以财务稳健为核心，追求高端化，扩张速度慢，利润率高，奉行更保守的财务安全底线。

龙湖的铁律是持续降低融资成本，目前其综合借贷成本为民营房企中最低，仅次于央企中海、华润。邵明晓表示，龙湖是行业内少数没用过非标，没做过前端融资的开发商，这让龙湖长年保持60%以下的净资产负债率，且获得评级机构和资本市场的认可。

“房地产本质上是资本成本的游戏。”龙湖认为，西蒙（Simon Property）、西田（Westfield）等持续做投资型物业的公司，特点之一即是拥有较低的资本成本，在中国做投资型物业的回报率能做到6%就已经是非常优秀的水平，资本成本要大大地低于这个数字才可以。

而低融资成本是标杆运营企业的共性，也是管理规模实现有质量成长的门槛。行业租金收益率相对较低的大环境下，融资优势意味着更宽阔的生存空间。

没有跟投泛化，合伙人业绩不与单一项目挂钩

房地产公司在开发一个项目时都会设置一个子公司，由该公司对项目进行核算管理，这就是项目公司。基于此，多数地产公司都是三级结构，集团公司、区域（城市）公司、项目公司，组织结构较为复杂。

近年来，区域公司拿地自由度过大，存在隐患。如果公司总部对于区域拿地呈现失控或者半失控状态，所谓融资职能也只是镜花水月。但若将融资功能都区域化，则会大幅推高资本成本，且抵御风险能力弱。

在这方面，作为行业融资成本最低的民营企业，龙湖总部对于区域拿地都有较强的否决能力，也都没有跟投泛化的现象。

龙湖·南京龙湾天街

在整个行业跟投、合伙制普遍化背景下，龙湖实行了限制性股份激励计划。

与其他企业不同的是，龙湖的合伙人通过层层卷积选举产生，并非单一项目考核也不涉及出资跟投，而与公司整体业绩挂钩，具有明确的权责和考核标准。

独立考核、财务理性，叠加着灵活的员工激励计划，龙湖才能踏足商业20年间，穿越数个周期不倒。虽然有投资者认为，龙湖在2015年前后拿地规模不足，杠杆率提升力度不够，让其错过了一次豪赌周期的机会。

但于龙湖而言，企业的持续发展能力比一时的货值暴增重要，而良好的运营管治比享受一次性资产增值重要。

3

抢滩下半场，TOD已在路上

中国商业地产已经进入下半场，港资企业退出第一高地，与国内品牌一同逐鹿。手握土地资源获取、运营招商与资金使用能力，龙湖开启了商业征途的第三个十年。

基于交通沿线布局的轨道物业，成为其未来地产投资的重点领域。轨道物业的建设可进一步提升土地纵向利用率，打造核心都市区，衍生而出的商业综合开发模式为TOD模式，即以公共交通为导向开发商业综合体。

但TOD模式操作起来并不简单：利益叠加，需平衡开发商、轨交公司与政府间的利益；空间叠加，项目施工需配合地铁修建节点，克服诸多技术难点；业态叠加，如何协调空间不同位置，放置不同业态。

对此，龙湖集团曾解释过这种复杂性带来的考验。“重庆沙坪坝龙湖光年TOD项目，高铁站地下七层、地上七层，正常我们做一个商业项目的模型需要十天，如果我们做这个TOD模型的话，至少要花三倍的精力。“

重庆龙湖光年能否获得预期的成功，龙湖将来如何拓展除重庆以外的地域拿地，皆是考验。

此外，近些年商业地产圈纷纷探讨轻资产打法，且多为项目层面的管理输出。而目前龙湖的轻资产之路是合作开发模式，合作方通过承担是财务投资者角色。

2014年底，龙湖与加拿大养老基金投资公司（CPPIB）携手成立合资公司，投资发展苏州狮山天街综合体项目，后续亦陆续有新合作项目落地。龙湖方面透露，目前持有商业项目还是以全资持有、运营为主，未来也不排斥继续引入财务投资方。

上市十年，龙湖破浪扬帆，可更多惊喜关乎的是未来。而手握609.5亿元现金的它，始终相信：突然的成功通常以前面至少十年的努力作为基础。因为做时间的朋友，走到最后还是能够站在前列的。