雅戈尔上半年服装业绩 预计保持个位数增长

　　服装主业上半年净利润我们估计会恢复正增长。上半年公司品牌服装销售基本稳健，预计收入增速保持低个位数增长。受终端需求低迷的影响，公司的团购业务和加盟业务下滑较明显。从渠道扩张角度看，直营店铺略有增加，驱动收入增长主要来自终端价格的提升(营销策略改变，终端折扣减少)，但生产成本提升使得毛利率基本和去年持平。

　　受益于公司费用控制力度的加大，我们估计上半年的净利润不排除两位数增长可能性，在行业内处于较高水平。

　　地产业务在未来2-3年是确认高峰。受益于地产开发业务的集中交付，2014年Q1公司地产板块收入、净利润分别同比增111.95%、100.95%,考虑到Q1期末公司账上138.35亿元的预收款和后续推盘的速度，我们预计地产主业未来2-3年仍处于确认高峰，基本能保持2013年的净利润规模(13年11.66亿)。另外，公司纺织城(毛纺、日中纺等等)的后续收储开发进展值得关注，纺织城占地450亩-500亩，如果被国家收储，政府补贴的土地补偿款对公司未来营业外收入有较大贡献，另外，如果本地块由公司自己开发，将会为2016年的地产业务提供有利保障。

　　股权投资主业宁波银行按照权益法核算，14年直接贡献利润。近年来，二级市场投资逐步萎缩，不断向产业投资转移。2013年，公司出资30亿参与了西三线项目，雅戈尔以合伙人形式认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额，与全国社保、宝钢集团等共同投资中石油西气东输三线管道项目。西气东输三线总投资1250亿元，我们认为西气东输项目是雅戈尔从股权投资向产业投资的重大转型，将为公司带来稳定的收益，预计内部收益率在10%以上(2016年开始每年贡献3亿左右的利润)。宁波银行调整会计核算办法(目前持股12.16%)，预计2014年H1为公司带来6.4亿的净利润(其中3亿+为宁波银行净利润并表贡献，其余部分为调整会计核算办法一次性计入当期损益)。

　　现金流良好，为高分红提供保障。雅戈尔在2012、2013年现金流情况大幅改善，经营性现金流净额从2011年的-15.5亿大幅增加至2012年52.9亿，2013年58亿。主要源于12、13年不在拿地，体现在报表中为“购买商品、接受劳务支付的现金”这项大幅减少。现金流状况的改善为近两年大规模分红提供了坚实的保障。

　　维持推荐评级。按照以上各板块测算，服装、地产板块净利润与和13年持平，分别为6.4亿、11.7亿，投资板块收益主要靠宁波银行贡献，(宁波银行按照wind一致预期，14年净利润56.66亿，雅戈尔收益为6.89亿，加上一次性调整的收益3亿左右，共计9.89亿)我们预计公司2014年净利润24亿左右，当前总市值167亿，对应PE约7倍，从分红回报和公司稳健性角度，是稳健型投资不错的标的;总体股价下行空间有限，但上涨幅度取决于地产和大盘走向，维持推荐评级。