森马：休闲品牌迎来拐点 现金充裕具备并购基础

　　收入拆分:(1)14年公司渠道总数为7082家,较13年减少418家、外延减少6%,其中森马、巴拉分别为3542和3540家,分别减少487家、新增69家,即森马外延下降12%、巴拉增加2%。(2)分子行业来看,森马休闲装和巴拉巴拉童装收入分别为49.03和31.67亿元,休闲迎来拐点、收入增长4.69%(12、13、14上半年分别降12.64%、4.04%、4.35%),童装增长24.91%、较13年19.9%的增速进一步提高;从收入结构来看,童装占比从早期25%、13年35%、进一步提升至39%。(3)分渠道来看,直营好于加盟出货:休闲装和童装直营渠道分别增长10.33%和40.82%,休闲装和童装加盟出货收入分别增长3.63%和21.02%,直营和加盟合计收入分别增长23%和10%;从渠道结构来看,直营收入占比进一步提升2PCT至19%。14年公司电商9亿,增长翻倍。(4)分量价来看,14年销量增长9.07%,从而推出价格提升2.4%。

　　14Q4公司实现营业收入27.86亿元,同比增长17.7%,这主要由于低基数、以及电商增长较快所致;净利润4.21亿、增长20.18%。

　　毛利率基本稳定,管理费用率上升,存货合理,账上现金充裕。

　　毛利率:14年毛利率上升0.71PCT至36.06%,主要来自整合供应商带来的成本控制,公司14年将供应商数量减半至200家左右。14年休闲和童装毛利率分别为32.8%和42.01%,休闲略降0.26PCT、童装略增0.11PCT。

　　14Q4毛利率提升0.79PCT至35.10%。13Q1-14Q3分别为36.31%(-1.08%)、33.66%(-4.36%)、36.87%(+4.99%)、34.31%(+2.95%)、36.02%(-0.29PCT)、36.87%(+3.21PCT)、36.7%(-0.17PCT)。

　　费用率:14年销售费用率下降1.36PCT至11.27%,主要由于公司采取优化流程、控制费用、关闭非盈利门店等一系列措施,使租赁费(占比22%、同比降21%)、装修费(占比3%、同比降30%)等下降;管理费用率同比升0.25PCT至3.83%,主要由于公司加大研发投入,吸引优秀人才使研发费(技术开发费占比33%、同比增56%)、员工薪酬(占比25%、同比增22%)增加;财务费用率增0.74PCT至-1.67%,主要由于公司将存款购买大量理财产品,从而存款利息下降、而理财收益计入投资收益。

　　14Q4销售费用率降3.15PCT至9.45%,管理费用率降0.22PCT至3.38%。

　　其他财务指标:1)存货较年初上升12%至10.34亿(较Q3下降5.9亿),目前公司每季售罄率水平均在70%以上,且代理商自14年以来库存水平健康。

　　2)应收账款较年初大增75%至10.77亿(较Q3增加2.4亿),主要由于公司增强加盟商扶持力度。

　　3)资产减值损失同比增长29%至3.65亿(存货跌价损失3.47亿,坏账损失0.19亿元)。

　　4)预计负债同比增长75%至2.32亿元,主要由于公司预计期后退货增加。

　　5)营业外收入同比降低42%至3863万,主要由于政府补助降低。

　　6)经营活动现金流量净额7.62亿、低于净利润3.3亿,同比减少45.28%,主要由于公司加大对加盟商的支持力度而应收账款增加、货品采购规模增加以及职工薪酬费用增加所致。

　　7)目前公司货币资金40.47亿、其他流动资产12.99亿,相当于账上现金仍有53亿现金,为未来并购等资本运作开展奠定了基础。

　　多品牌开店持续,集团梦多多小镇将于年内开业。

　　公司目前在童装领域包括巴拉巴拉、婴童品牌mini巴拉、儿童配饰品牌梦多多、代理奢侈品童装品牌Sarabanda,在成人装领域包括大众休闲品牌森马、合资运营的中淑女装品牌itMICHAA、代理德国高端休闲品牌MarcO’polo。

　　目前多品牌稳定布局中,itMICHAA已有十几家店,MarcO’polo为2家店,15年仍将稳步推进。电商品牌哥来买自14年推出以来稳定增长,轻薄羽绒服系列销量较好。

　　在儿童综合产业链布局上,公司于14年7月与香港睿稚集团有限公司签署了购买协议(购买其持有的育翰上海70%股权)进入早教行业、并于15年2月签署补充协议,变更为购买49%股权,主要出于考虑对育翰上海管理层及员工股权激励的需要。公司集团打造的温州梦多多小镇(占地200亩、建筑面积4万㎡、投入2亿)预计将于年内开业。

　　15冬季订货会巴拉增长30%、森马增长15%,关注儿童综合产业链布局。

　　森马休闲装业务经历了3年调整、关闭了近1000家店,14年下半年迎来拐点,15年将重新迈入正轨,重启开店之路,15年开店将以第十代店铺形象为主,开店定位在黄金地段,未来有望和加盟商推出类直营化管理模式,即加盟商负责租金和人员工资、公司负责从订货到终端管理的全面指导。此外,目前森马主品牌规划打造国内最优秀的国际化供应链团队,引进了具备跨国品牌运作经验的外籍人士。

　　巴拉巴拉童装高成长持续,龙头优势日益明显,未来开店将以进购物中心为主,市场份额已由此前2%提升至4%。公司近期召开15年冬季订货会,估计巴拉增长20%、森马增长10%。而随着公司供应链整合带来的毛利率稳中提升、规模化效应体现带来的费用率下降,净利有望实现超过收入的增速。

　　从终端情况来看,1-2月估计森马增长15%、巴拉增长30%。考虑公司童装业务增速超预期、供应链调整提升毛利率,调整公司15-17年EPS至2.06、2.6和3.2元,对应15年估值21倍,维持“买入”评级。公司账上现金充裕,不排除未来有继续在儿童产业布局的可能,如动漫、影视等领域。公司限售股于15年3月解禁。