海澜之家业绩高增长 打造“中国优衣库”

   其中2014Q4公司实现收入41.9亿元,同比增长77%,净利润为7.6亿元,同比增长61%。由于海澜之家对凯诺科技反向收购,故2014年合并报表口径包括海澜之家服饰有限公司和凯诺科技3-12月业绩,2013年同比口径仅包含海澜之家服饰有限公司,我们预计2014年海澜之家品牌收入增速50%左右,净利润增速50%+。公司分红方案,每股派发现金股利0.38元(含税),分红总额17亿元,分红比例达72%,股息率约3%。

　　毛利率大幅提升至40%,净利率维持在18-19%较高水平,销售费用率和管理费用率因重组略有提升,年末资产质量大幅改善。公司毛利率提升主要是由于圣凯诺定制业务毛利率较高,2014年毛利同比提升3.1个百分点至39.9%。由于海澜之家规模扩大费用增加及与凯诺科技并表,销售和管理费用率分别增加1.2和1个百分点至8%和6.3%。资产质量方面,公司存货为61亿元,较2014Q3存货77亿元大幅下降16亿元,存货绝对额同比增长40%,远低于收入增长水平;应付账款为47.4亿元,较2014Q3下降8.4亿元,经营活动产生的现金流净额为19.23亿元,与净利润相当,资产质量较为健康。

　　行业低谷期持续逆势高增长,大店策略和供应链整合初见成效,公司模式具备天然O2O基金,未来电商将会是重要增长点。公司各品牌均保持高增长:海澜之家实现收入101亿元,同比增长50%,百依百顺实现收入2.4亿元,同比增长52%,爱居兔实现收入3亿元,同比增长52%,圣凯诺实现收入15亿元,同比增长8%,电商收入预计约4亿元,同比增长302%。截止年末,海澜之家拥有门店3348家,门店数同比增长16%,单店收入同比增长29%,爱居兔和百衣百顺各有门店269家和99家,品牌联动店达95家,公司2014年以来稳定推进200平米以上大店战略,营业面积同比增长30%。我们认为公司未来驱动力来自:(1)外延扩张仍有很大空间,除较为成熟的华东地区收入增长61%以外,其余地区增长均在70%以上,预计15年将新开400家门店;(2)供应链整合降低成本提供性价比更高的产品、提高服务质量提升重复购买率、大店战略带来流量将带动门店内生增长;(3)电商成为重要增长点,公司线上线下货品机制已经打通,具备O2O模式基础,未来有望打通用户体系引入千万级用户。

　　公司致力打造中国男装的国民品牌,目前仍处高速增长期,模式创新、管理先进堪称行业典范,预计15年仍能保持30%+增长,我们坚定看好,维持买入评级。我们认为公司状况类似90年代日本经济通缩周期下的优衣库,凭借高性价比产品和创新商业模式逆势高增长,我们维持15/16/17年EPS为0.7/0.86/1.04元的预测,对应PE为20/16/13倍,我们预计未来两年有望达到千亿市值,维持买入评级。