红星美凯龙商业地产欲效仿海印股份 资产证券化前景不明

　在海印股份试水房企“资产证券化”后，包括红星美凯龙在内的多家企业也试图通过这种方式开辟新的融资通道。

　　红星美凯龙商业地产的运营模式和海印股份有很大的相似之处，但其究竟会在资产证券化上走多远，能从这种新型融资方式里获益多少还不明朗。

　　一切都只是刚刚开始。

　　对于大部分地产公司而言，海印模式并不容易借鉴。事实上，海印股份并非是以持有物业作为基础资产，而是先租入后租出的轻资产模式，这种模式很难复制到持有商业物业者身上。因涉及“破产隔离”等要求限制，商业物业持有者对该证券化模式兴趣并不大。

　　事实上，海印股份成为首家尝试资产证券化的地产公司的前后，亦有一些投行四处寻找地产公司，希望找到一些资产证券化的业务。但有投行人士和地产公司多次沟通后发现，一些房企对资产证券化的热情并不高，从资产证券化融到大规模资金难度较大。

　　海印股份与红星美凯龙

　　海印股份商业地产运营的模式究竟是怎样的？为什么它会成为第一家尝试资产证券化的公司呢？

　　2011年11月29日，海印股份曾发布公告：广东海印集团全资子公司广州海印国际商品展贸城有限公司与广州市亿隆物业开发有限公司签订《经济发展用地转租合同》。本次土地出租人为广州市番禺区人民政府，广州市番禺区人民政府全权委托和授权番禺区区属国有独资企业广州市亿隆物业开发有限公司作为该地块的出租事宜，并授权亿隆公司以出租人的名义和国际展贸城签订和履行合同。

　　第一步，亿隆公司应当于10月1日向国际展贸城交付第一期约500亩毛地，租金单价按实测面积的3.6元/平方米/月计算，租赁期限至2031年9月30日止。第二步，亿隆公司应于2014年12月1日向国际展贸城交付第二期约500亩毛地，租金单价按实测面积的3.6元/平方米/月计算，租赁期限至2038年1月31日止。第三步，亿隆公司应于2017年1月1日向国际展贸城交付第三期约2500亩毛地，租金单价按实测面积的3.6元/平方米/月计算，租赁期限至2036年12月31日止。

　　上述三期地块租金自2021年2月1日起按第一期租金4.497元/平方米/月、第二期租金4.08元/平方米/月、第三期租金4.08元/平方米/月征收，从2022年2月1日起，各期地块每年租金在上一年租金的基础上递增2%。上述土地租赁期满之后，租期将自动延长至2038年1月31日。

　　该出租土地属国有划拨地，国有土地使用证核准的土地使用权人是广州市番禺区小谷围街北亭村等16个村经济合作社以及番禺区小谷围街道办事处和广州市土地开发中心。该地块位于广州市番禺区化龙镇内，出租的土地使用权毛地面积约为3500亩。

　　从公告中不难看出，海印股份是通过先行租赁土地或者物业，再通过经营向外出租，通过这种模式获得现金流，其本身并不持有该物业，同时，其融资的投向也仅仅是用于商业物业的经营管理。海印发展商业地产的主要方式是租赁土地使用权以及租赁物业。

　　和海印股份商业模式有一些相似的红星美凯龙也正筹划尝试资产证券化。

　　经济观察报记者从红星美凯龙内部证实，红星美凯龙已经开始尝试旗下某一品牌的资产证券化。红星美凯龙一位高管告诉记者，这一计划刚刚开始。红星美凯龙和海印的区别在于，红星美凯龙的家具广场的部分土地是购买的，意味着土地年限上有一些区别，海印的上述公告中呈现的是一个30多年的土地使用权的租赁，但共同之处都是将物业出租给商户，获得差价回报。

　　但红星美凯龙集团旗下的哪个品牌的资产效仿海印模式尚不得而知。

　　红星美凯龙家居集团股份有限公司曾于2012年12月12日发行第二期中期票据，最后的发行结果是9亿元，票面利率是6.11%。

　　发债时的公告显示，红星美凯龙家居广场的模式和海印颇有相似之处。

　　红星美凯龙的家居广场分为自建店形式和租赁店模式。自建店模式是指依法取得国有土地使用权后，通过自行设计建造家居建材专业市场，统一对外招商，对入驻商铺提供包括场地租赁、营业员培训、统一收银、商品促销、物业管理、售后服务在内的综合管理服务，并向商户收取租金和综合管理费。而租赁店模式是指发行人从租赁方租赁房屋建筑物后，在租赁合同许可范围内进行装修并改造为家居建材专业市场，统一对外招商，对入驻商户提供包括综合管理服务，并向商户收取租金和综合管理费，同时按照租赁合同的约定向出租方支付租金。

　　不少商业地产运营商也存在此类融资的需求，特别是很多中小型商业地产项目。譬如平安证券的研究报告认为：王府井(19.68,-0.21,-1.06%)自去年9月至今陆续投资五笔信托理财产品，都是类RE-ITs产品，本质是实现了标的物业未来租金收益权的资产证券化。对于物业持有方来说，以稳定持续的租金收益为背书，实现了融资需求；而对于王府井来说，则获得了低风险高收益的投资回报。以“盈瑞1号信托项目”为例，该产品的标的资产为“那里花园”，建筑面积约8000平方米，位于北京市三里屯，现由嘉铭投资包租给北京那利里商贸，由其负责经营。目前是一个集品牌专卖店、饰品街、餐饮及休闲院落为一体的小型精品餐饮、零售中心。标的物业租户同那利里商贸签订3-7年不等的租约，预计未来5年内每年现金流入约2亿元。王府井投资1.5亿元，获得该物业未来2年的租金和管理费收益权。

　　基础资产难寻

　　海印股份资产证券化案例一经披露，便被认作是商业地产资产证券化“开闸”的风向标，也引起了业界的广泛关注和讨论，但投行人士在研究及和地产商沟通后，发现情况并不如想象中乐观。

　　在一家大型券商投行部工作的丁先生近期跑了很多房地产项目，最后都放弃了。他认为海印的模式有一定的特别之处，监管层要求资产证券化的资产要做到“破产隔离”，资产不能存在抵押等情形，而通常地产商很难不去把一个项目作抵押，因为抵押能从银行获得大量的贷款。像海印那样把很多商场的未来租金收入作为保证，进行证券化融资的金额要远远小于从银行获得的抵押贷款。丁先生说，海印的物业和土地使用权是租赁的，通过管理来获得差价，这种差价的空间是有限的。

　　按照今年3月证监会颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》：基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。能够通过专项计划相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。

　　这意味着，资产证券化业务要求发行主体的基础资产不得存在权利限制，即不能因抵押、担保等情况影响对资产的风险控制，最终出现一体多债、无法抵偿，如果全部商业物业一起打包进行资产证券化，发行主体相当于须先行解除物业的抵押、担保，这种“干干净净”的资产并不容易找到。

　　另一位专业人士则提出，按照过往资产证券化案例的实际操作看，譬如华侨城，作为保证的未来现金流必须是融资金额的2-3倍才有可能被监管层放行。破产隔离也使得这类融资实际操作有一定难度。

　　另一家券商投行部的人士也向经济观察报记者表示，此类业务，企业要拣选出一个合适的资产包并不容易，要现金流不错，而且法人主体也要好。什么是好的资产，这个边界不好鉴定。这位业内人士称，比来比去，还不如尝试别的融资方式，可以一股脑全部打包。而他还认为发这种“类信托”的东西，券商的优势不如信托公司。他还担心，因为此类产品流动性的问题导致机构兴趣不大，引发发行不顺利。

　　丁先生发现，央企对证券化的兴趣更小，因为证券化的利率不够有吸引力，他们能获得5%—6%的贷款年利率，而从海印目前的信息看，此次证券化融资的成本每年约8%。