森马服饰童装出现负增长 存货问题加剧

　 上半年处于业绩预警下限森马服饰公布半年报，上半年营业收入同比下降16.54%至25.11亿元;营业利润同比下降43.41%至3.38亿元;归属于母公司的净利润同比下降43.22%至2.48亿元，对应每股收益0.37元，接近中报业绩预警范围的下限。

　　二季度收入进一步下滑，休闲服表现不佳，童装也出现负增长。随着服装销售终端形势持续低迷，以及青少年休闲服行业受国外品牌与电商双重冲击日益明显，公司二季度营业收入同比下降17.3%，较一季度的下滑程度有所加剧。上半年公司主品牌森马收入同比大幅下降19.9%，而公司童装品牌巴拉巴拉表现相对稳定，但收入也同比下降4.0%，占比提升3.7个百分点至28.9%。

　　销售费用刚性特征明显，销售费用率大幅攀升6.8个百分点。

　　公司在营销网络、产品研发以及品牌推广方面的持续投入导致上半年销售费用仍保持了29.9%的高速增长，而另一方面收入的大幅下降使得销售费用率大幅攀升。

　　存货积压问题加剧。上半年终端销售状况不佳，渠道库存压力大，使得发货增速慢于订货会订单增速。公司存货比期初大幅增长27.9%，存货周转天数同比上升62天。库存商品的增加导致上半年计提了高达1.0亿元的存货跌价准备。

　　发展趋势清库存成为首要任务，折扣店、工厂店、电商等清库存渠道全面启动，未来1~2年内毛利率将承受压力，收入增速可能在四季度回升。产品研发、终端精细化管理和供应链方面的改进是个相对长期的过程。

　　盈利预测调整维持盈利预测不变，2012/13年每股收益1.41/1.70元。

　　估值与建议当前股价对应2012/13年市盈率16.1/13.5倍。青少年休闲服装行业竞争日趋激烈，加快进入一二线城市高端市场的Zara，H&M，Uniqlo 等国际快时尚品牌在产品设计、更新速度及品牌形象占优，价格上形成天花板，而低端市场网购及价格更低的区域性品牌的冲击也愈加强烈。巴拉巴拉在童装行业有先发和渠道优势，但是竞争加剧的速度可能快于预期。维持中性评级。