森马服饰三季度资产负债表

气候、市场环境变化均对公司下半年运营产生影响。我们对公司前三季度业绩进行回顾，Q3 公司收入增22.47%、营业利润增22.89%、净利润增22.86%。结合目前观测到的10、11 月份限额以上及大型商场终端零售增速数据，我们判断森马服饰Q4 收入增速在20%-25%之间，考虑到打折处理存货、费用增加等影响，利润增速约15%-20%。

　　总体看公司下半年收入增速大幅低于上半年，主要源于休闲装不达预期，我们对此进行分析，首先从休闲装竞争环境看，下半年同行的打折消化存货行为必然对公司产生影响，二是10 月份起气候因素也对公司销售形成拖累。 2012 年将是公司投入年。我们判断2012 年是森马服饰投入年， 主要基于以下几方面：首先从产品方面看，公司为了满足消费者多样化需求、维持现有的市场地位，2012 年必然加大产品设计研发投入，同时在供应链管理等方面需要做出同步改进。

　　结合公司三季度资产负债表，可以看出公司经营性现金流状况良好，但同时对加盟商的扶持力度在加大。其中，应收账款三季末余额5.7 亿，如果采用占当季收入之比，该比例自2010 年四季度起呈逐步提升趋势；存货如采用占下季收入之比，改善情况明显。 维持年度策略报告中"谨慎推荐"评级。结合目前终端零售数据及同行竞争情况，预计2011-2013 年收入分别为80.59、99.5、120 亿，EPS 1.83、2.24、2.84 元，对应PE20.8、16.9、13.3 倍。

　　我们认为市场已经预期到公司2011年下半年所处环境对业绩影响， 考虑到公司在休闲装及童装中的龙头地位，以及中国消费升级，不必对公司未来增长做出过悲观的预期，维持年度策略报告中对公司"谨慎推荐"的投资评级。