深度解读歌力思女装财报 多品牌战略逐步显效

核心观点

　　◆1-9月收入增26%、净利增33%;Q3收入增9%、净利增33%，单季收入增长放缓系主品牌和EH基数较高及零售转弱影响，净利表现仍佳受益于毛利率提升。

　　◆1-9月主品牌收入增10%、门店收缩但同店增14%;EH、L、IRO增21%、20%、55%，VT体量小。

　　◆18Q3主品牌、EH收入增速有所放缓，分别增2%、12&，受益多品牌运营总体毛利率上升明显。

　　◆多品牌并购策略具备长期做大潜力，回购提振市场信心，维持18~20年EPS1.10/1.37/1.67元，18年PE14倍，买入。

　　点评

　　一

　　业绩概括：1-9月业绩增长突出，

　　Q3收入增长有所放缓但利润表现仍佳

　　公司发布2018年三季报，实现营业收入17.36亿元、同比增25.87%;归母净利润2.68亿元、同比增32.65%;扣非归母净利润2.59亿元、同比增23.95%;EPS0.80元。

　　分季度看，17Q1~18Q3单季度收入分别同比增88.37%、100.63%、111.48%、50.07%、69.28%、15.77%、8.73%，归母净利润分别同比增153.15%、149.79%、92.53%、-7.11%、33.18%、31.39%、33.21%。今年并表效应主要体现在IRO和VT两个品牌，其中IRO自17年4月并表、18Q2以来已可比、并表效应不断消化中，VT自17年11月并表、但体量较小对业绩贡献有限，前三季度的收入增长主要为原有品牌贡献。

　　Q3收入增速略有放缓，主要因占比较高的主品牌和EH基数较高(17Q3主品牌增45%、EH增37%)，同时18Q2以来零售环境转弱也给公司增长带来一定挑战;但净利润仍保持了30%以上的增长，主要为毛利率提升贡献。

　　二

　　收入拆分：Q3主品牌和EH存在高基数和零售不振影响

　　分品牌来看：1)主品牌ELLASSAY收入仍占主导、1~9月收入7.11亿元、占总收入比例为45%，同比增9.80%;分季度来看，主品牌17Q1~18Q3单季度收入分别增13.85%、14.12%、44.92%、13.51%、17.60%、11.89%、2.21%，主品牌从16Q4开始回暖、17Q1~18Q2连续六个季度保持了双位数以上的持续增长，18Q3受到17Q3高基数(单季度增45%)影响叠加零售环境转弱、增速有所收窄。

　　2)新进品牌方面，1~9月LAUREL收入7645万元、同比增20.30%;ED HARDY收入3.80亿元、同比增20.82%，18Q1~Q3分别增24.49%、28.19%、11.65%(17Q3收入同比增37%亦有一定高基数影响);IRO收入4.12亿元、同比17年并表部分(17年4~9月)收入增54.55%，Q2~Q3单季度并表效应消除、同比分别增0.73%、-0.52%基本持平;VT收入614万元。

　　另外，百秋电商收入预计在1.5亿元左右。前三季度引入较多新品牌、预计在18Q4电商传统旺季开始逐步体现和发力。

　　分渠道来看：1)分线上线下来看，因公司品牌定位高端、线下占主导(收入占比95.68%)、线上占比较低。1~9月线下收入为15.17亿元、同比增22.60%;线上收入6851万元、占比4.32%、同比增25.20%。2)线下渠道分直营分销来看，直营店收入为8.60亿元、同比增20.93%，加盟店收入为7.26亿元、同比增24.89%，加盟店收入占比45.80%。

　　三

　　渠道情况：主品牌渠道收缩背景下同店增长贡献占主导，新品牌继续拓展

　　18年9月末公司总渠道566家，较17年末新开80家、关闭47家，净增33家，外延增速6.19%，其中净开店主要为新进品牌。分直营、加盟来看，公司直营店净增23家至262家，数量占比为46%，加盟店净增10家至304家。

　　分品牌来看：1)主品牌持续调整优化，较年初322家店略减少至309家、外延净减4.04%。主品牌ELLASSAY在外延净关店背景下收入增长9.80%主要为同店贡献，简单测算同店增长约14%。

　　2)LAUREL品牌净增5家至35家、外延增16.67%;目前店铺数量不多，未来仍将继续拓展一二线城市核心商圈渠道。

　　3)ED HARDY及ED HARDY X店净增19家至167家，外延增12.84%、保持健康增长，结合其收入增长21%、内生同店增长亦有贡献。

　　4)IRO品牌17年4月开始并表、公司持有其控股权，18年9月末直营店47家、净增14家(另外分销店数未统计)。IRO品牌业务覆盖全球、以分销业务为主;公司主抓其国内业务运营，目前国内开店9家，年末预计超过10家。

　　5)VT品牌18Q1开始贡献收入、前三季度实现收入614万元，截止18年9月末在国内已有7家店铺。

　　四

　　财务指标：毛利率略降、Q3上升明显，费用率升，备货增加促存货增加

　　毛利率：1~9月毛利率同比降0.49PCT至69.28%，主营业务毛利率同比降0.03PCT至70.85%基本持平;主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO、VT毛利率分别为71.29%(-1.20PCT)、82.05%(+0.46PCT)、70.52%(-0.91PCT)、68.44%(+4.68PCT)、62.81%。其中IRO毛利率提升与国内直营店销售较好促直营比例提升有关;总体毛利率的下降还与品牌结构变化有关，低毛利率品牌占比提高有一定拉低影响。

　　分渠道来看，直营店、加盟店毛利率分别为73%(-2.45PCT)、68.31%(+3.03PCT)。

　　18Q3毛利率上升明显。17Q1~18Q3单季度毛利率分别为72.70%(+4.38PCT)、71.70%(+1.29PCT)、66.71%(-1.11PCT)、66.92%(-2.31PCT)、67.05%(-5.65PCT)、70.59%(-1.12PCT)、70.22%(+3.51PCT)。Q3毛利率上升幅度较大，一方面受益于IRO品牌 Q3毛利率上升超过10PCT(该品牌收入占比26%);另一方面为主品牌18Q1-18Q3毛利率分别同比 -2.78、-1.65、+0.37PCT、Q3回升也有贡献。

　　费用率：公司期间费用率同比略升0.29PCT至43.58%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为30.13%(+0.94PCT)、13.54%(-2.05PCT)、-0.09%(+1.40PCT)。销售费用率上升主要为公司多品牌外延开店推进、相关投入有所增加，Q1~Q3单季度销售费用率分别同比-3.32/-0.15/+4.18PCT;管理+研发费用率下降主要为一方面管理协同效应体现、多品牌运营实现一定费用节约，另一方面股权激励相关支出同比减少，Q1~Q3单季度管理+研发费用率分别同比+2.60/-3.42/-3.77PCT;Q1~Q3单季度财务费用率分别同比+0.29/+3.82/+0.46PCT。

　　其他财务指标：1)18年9月末存货较年初增21.59%至5.14亿元，主要为备货增加;存货周转率为1.14、较去年同期的1.25略放缓。

　　2)应收账款总额下降、周转持平。18年9月末应收账款较年初下降1.48%至3.33亿元，应收账款周转率5.18、较去年同期的5.43持平略降。

　　3)资产减值损失同比略增0.32%至4083万元。

　　4)经营活动净现金流同比增0.30%至2.62亿元;其中销售商品获得现金19.40亿元、同比增25.93%，增速与营业收入基本相当。

　　五

　　回购提振信心，多品牌健康发展促长期增长可期

　　公司于2018.9.11发布回购预案，拟总额0.5~2亿元、不超过21元/股自股东大会通过回购预案后6个月内实施回购，方式为集中竞价。截止2018.10.29，公司已总额350.10万元回购22.10万股，占总股本0.066%，成交均价为15.84元/股。

　　我们认为：1)主品牌16年末以来收入持续正增长，且外延渠道净减少背景下主要为同店内生增长贡献、彰显产品和品牌力不断强化、影响力持续提升，并有望形成较强客户粘性、减少经济周期波动带来的冲击。

　　2)EH等并购的品牌在投后发展良好、稳步拓展，优质品牌的增多不断扩大公司业务拓展空间。

　　3)18Q3收入受到主要品牌高基数和零售不振影响有所放缓，但受益于毛利率提升、净利润增长明显高于收入，毛利率提升主要来自主品牌和IRO的毛利率提升，彰显公司品牌运营能力。

　　4)多品牌协同效应方面，主品牌作为基础给予小品牌的支持作用得到发挥，体现在品牌渠道、供应链、推广等多方面资源分享和优势复制，费用节约初步显现。

　　5)公司多品牌战略施行至今运营顺利、新品牌稳步发展，战略层面借鉴国外多品牌高端龙头公司发展经验(LVMH、KERING等)具备做大潜力。目前账上资金6.93亿元，仍存并购预期。

　　我们维持18~20年EPS为1.10/1.37/1.65元，18年PE14倍，维持“买入”评级。

　　◆风险提示：终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当;18年4月24日IPO解禁2.13亿股、占比62.13%。