巨头之路：昔日王者快时尚服装Gap的得与失

本周，我们继梳理UNIQLO、Zara之后发布“巨头之路”系列报告第三篇。Gap集团作为曾经的休闲装王者，逐渐被后起之秀Zara、H&M和UNIQLO超越，从快速发展到陷入停滞，转变不过在短短几年之间。我们希望通过回顾Gap集团在崛起、沉寂与复苏等三阶段的发展路径，分析其在市场策略市场策略、营销策略及产品策略等维度的得失，探讨大众定位服装品牌公司在面对大市场时的经营策略。

Gap集团创立于1969年，自开设第一家同名品牌Gap门店以来，不断地强化北美市场布局、丰富品牌矩阵并积极推进全球化扩张，逐步成长为美国第一、全球排名领先的服装品牌集团;截至2017年，公司实现营业收入158.55亿美元，门店数量达3,594家。Gap集团大致经历了从借助多品牌矩阵深耕北美休闲装市场到全球化扩张提速、布局高成长细分市场的发展路径;我们分别以2001和2011年为界将其发展史粗略划分为崛起、沉寂与复苏等三阶段：

第一阶段(FY86-FY01)：崛起

早期Gap集团专注于美式休闲服装市场，将主打牛仔、T恤、衬衣、卡其裤等衣橱必需品的同名品牌Gap打造为中等价位美式休闲服装的代表性品牌，于1986年创造性地提出了SPA模式、通过垂直一体化的经营模式实现快速扩张。并先后于1982年收购Banana Republic、1994年创立OldNavy品牌，形成了高中低档价位全覆盖的美式休闲服装品牌集团。截至2001年，Gap集团实现营收138.48亿美元，1986-2001年营收年复合增速达20.47%。

第二阶段(FY02-FY11)：沉寂

2002-2011年是Gap集团逐步掉队的10年，收入端增长陷于停滞。一方面，Gap和Banana Republic等成熟品牌产品形象老化、消费群体持续流失，以美国为代表的主力市场持续受到H&M、Zara等平价快时尚品牌的冲击;另一方面，海外市场与线上渠道扩张乏力，错失了布局高成长亚洲市场的战略机遇期。

第三阶段(FY12至今)：复苏

2012年以来，Gap集团大力调整品牌优化和市场布局策略，积极推进集团复兴进程。以强势北美市场为大本营，在优化Gap和Banana Republic等成熟品牌经营效率的同时，积极推进Old Navy和Athleta等新兴品牌的扩张;自2013年起为Gap、Old Navy和Banana Republic等三大品牌构建国际事业部，进一步提升海外市场扩张战略的重要性，并通过设立GID(Growth, Innovation, andDigital)探索数字化零售业务布局。截至2017年，公司实现营收158.55亿美元、同比增长2.19%，结束了收入增速连续4年放缓的态势。

「市场策略：多品牌聚焦北美市场，错失全球扩张机遇」

从市场策略来看，Gap集团大致经历了从借助多品牌矩阵深耕北美休闲装市场到全球化扩张提速、布局高成长细分市场的发展路径。从快速发展到陷入停滞，Gap集团的转变只不过在短短几年之间。作为四家国际快时尚中曾经收入体量最大的大众休闲公司，Gap集团不仅经历了“做大本土市场-全球化扩张-聚焦区域市场”的扩张路径，还根据前期品牌管理经验迅速打造出超越Gap品牌收入体量的平价品牌Old Navy，建立了相对均衡的多品牌收入结构。从发展阶段来看，1986-2001年为集团快速扩张期，收入端年复合增速达20.47%;后续受低价策略以及产品研发平庸化影响，Gap和Banana Republic持续关店、Old Navy扩张放缓，2001-2017年集团发展几近停滞，收入端年复合增速放缓至0.85%。

其一，品牌维度，四家快时尚企业中Gap集团多品牌策略实施最为彻底，建立了以Gap和Old Navy为主相对均衡的品牌收入结构。自1982年收购Banana Republic以来，公司先后于1994年创立Old Navy，并于2008年、2012年和2016年收购Athleta、Intermix和Weddington Way，建立了涵盖6大品牌在内的不同品类风格的品牌矩阵，在覆盖高中低档价位休闲装市场的同时，布局运动用品、买手零售及婚庆电商等高成长细分领域。截至2017年，公司两大拳头品牌Gap和Old Navy分别实现营收53.18亿美元和72.38亿美元，营收贡献分别为34%和46%。

成熟品牌陷于调整，成长品牌接棒扩张。从多品牌运营表现来看，平价休闲装品牌Old Navy自1994年在美国开出第一家店之后，借助集团大众品牌的运营经验以及自身恰当的品牌定位在短期内实现了快速增长，截至2004年即已成长为一个拥有889家店铺、67.47亿美元销售收入的品牌，贡献了Gap集团41%的收入份额。此后的10年间，Old Navy与Gap一道经历了长期的调整，于2014年起步入恢复性增长阶段，而Gap品牌受制于闭店因素收入端表现持续趋弱。2017年9月，公司在官网发布的经营战略规划指出，Gap和Banana Republic在2014年以来累计闭店近200家的基础上未来3年将进一步闭店约200家，Athleta和Old Navy将逐步成为扩店主力。现阶段，公司的品牌策略逐步调整为借助Gap和Banana Republic等成熟品牌提供稳健的经营现金流，支撑OldNavy和Athleta等成长品牌扩充增长空间，并探索Intermix和Weddington Way等新兴业务发展前景的立体品牌矩阵。

其二，市场维度，Gap集团扩张策略以深耕北美市场为主、全球化扩张节奏相对滞后。截至2017年，公司北美市场业务实现营收137.41亿元，仅与2007年体量基本相当。品牌层面，Old Navy自2013年以来逐步成为北美市场恢复增长的主要动力;截至2017年，Old Navy北美业务实现营收71.17亿元，贡献了北美市场一半以上的收入体量，2013-2017年营收年复合增速为3.59%，同期成熟品牌Gap和Banana Republic增速为-4.73%和-3.66%。早期Gap集团过度依赖北美市场、错失亚太市场扩张红利期，现阶段则通过优化经营效率进一步强化北美市场第一大品牌集团的领先优势，并通过打造分品牌国际事业部以及探索数字化营销等方式加速布局海外市场、寻找扩张新动力。

在北美本土市场表现趋弱的背景下Gap加速全球化扩张，其早期亚洲市场开发策略相对失误，在成熟且竞争激烈的日本市场致扩张受阻后期调整重点，于2011年明确提出要重视在全球第二大市场中国的扩张。自1987年在伦敦开出首店以来，Gap品牌开启了全球化扩张步伐，并于2007年明确提出全球化战略，通过发展特许经营店的模式进行全球化扩张。2008年以来，国际市场成为Gap集团拓店重点，北美本土市场渠道结构则以小规模开店或闭店为主。在本土市场持续调整的背景下，公司于2012年分别建立Gap、Old Navy和Banana Republic分品牌国际事业部，提升全球化扩张的战略地位。同时，公司积极调整亚洲市场开发策略，减少成长趋缓且竞争激烈的日本市场布局，2017年公司关闭Old Navy品牌在日本所有53家门店，转而布局消费活力更优的中国等市场。受益于渠道扩张，Gap集团国际市场营收占比由2007年10.25%提升至2017年13.33%，营收年复合增速达2.73%，同期北美市场业务营收年复合增速为-0.29%。

展望未来，Gap集团的市场策略将以北美市场效率优化和海外市场加速布局并重。在2001年Gap品牌时尚化转型失败拖累业绩亏损的背景下，公司产品层面的调整趋于保守，而以H&M和Zara为代表的欧洲快时尚品牌持续冲击着公司在美国市场的份额。

在多品牌矩阵逐步完整的背景下，公司将一方面着手优化成熟品牌渠道经营效率，另一方面借助Athleta、Intermix和Weddington Way布局运动用品、买手零售及婚庆电商等高成长细分市场。全球化布局层面，截至2017年Gap集团海外市场中亚洲市场销售占比达60%，是全球化扩张的主力市场;从品牌矩阵来看，Gap品牌贡献了国际市场业务88%的营收。现阶段，公司积极调整亚洲市场扩张策略，一方面着手降低日本市场业务布局，另一方面优化中国市场品牌结构、把握中国市场发展机遇。自Gap品牌2010年进入中国以来，截至2017年累计开店数量为127家;产品形象老化以及定价较高限制了品牌扩张空间，未来或可借助Old Navy品牌满足低价格带产品需求。

「营销策略：主品牌门店优化，发力全渠道提终端人效」

营销策略层面，Gap集团在优化本土市场渠道结构的同时，积极尝试新兴渠道业务布局，通过全渠道零售模式升级等方式打通客户消费数据、提升终端人效。

一方面，在收入端表现基本停滞的背景下，Gap集团通过持续不断的渠道调整支撑店铺经营效率改善。2005-2012年，集团净增商店占开店数量的比例持续低于50%，特别地2009年在Gap和Old Navy大规模调整的背景下，合计店铺数量为负增长。Gap品牌在关闭低效店铺的基础上，通过新开大店的模式提升店效;前期即大范围采取大店策略的Old Navy品牌则反其道而行之，通过新开相对较小面积店铺的模式带动整体坪效的提升，从而促进单店营收恢复性增长。

2012-2014年，集团步入了由分销渠道和其它新兴品牌主导的渠道扩张阶段;2015-2016年，分别受Gap大规模闭店及OldNavy日本市场策略调整影响，集团店铺调整比例再度提升。2015年Gap品牌北美闭店数量达150家、相关成本支出达1.32亿美元;2016年为持续改善营运效率、精简品牌运营机制，支付的因租赁终止、员工安置以及门店资产清理等相关支出达1.97亿美元。集团网站披露信息显示，计划在北美市场持续精简Gap和Banana Republic经营面积，2017-2019年拟进一步闭店200家。随着主力市场闭店接近尾声，后续基于新兴品牌扩张及运营流程优化，北美市场经营表现有望趋稳。

另一方面，在大规模调整实体渠道的同时，Gap集团同样重视电商渠道发展。在零售渠道结构立体化发展的背景下，为速满足消费者对于便利与时尚的需求，公司于2012年成立GID项目(Growth, Innovation, and Digital)，发展数字零售渠道以及Athleta等新兴品牌业务。并于2013年提出布局集“Find in Store”与“Reserve in Store”服务在内的全渠道零售体系，以期在效率为王时代快速满足消费者对于便利与时尚的需求。截至2015年，Gap集团直营(电商)渠道实现营收26.05亿元，营收占比由2004年3.46%提升至16.49%、年复合增速达14.94%。受益于持续关店所带来的人员精简以及渠道结构调整所推动的销售转化，Gap集团终端人效持续提升。

「产品策略：产品乏善可陈，供应链优化支撑规模优势」

产品形象乏善可陈，创新不足是Gap集团两大成熟品牌陷于调整的主因。对于Gap和Banana Republic品牌而言，早期借助渠道扩张以及有效的营销推广，使得传统美式休闲风格深入人心;而产品形象过于固化又为以H&M和Zara等为代表的欧洲平价快时尚品牌提供了扩张的市场。为加大传统品牌对新兴消费客群的吸引力，公司积极尝试通过新兴媒体合作以及设计师联名款等方式提升产品曝光度，并在渠道效率优化的背景下亦自2015年起加大广告营销投放。区别于UNIQLO借助面料升级摆脱低价形象实现功能性提升、Zara借助供应链效率优化快速响应消费者时尚化消费需求等模式，Gap更多地选择与时尚媒体、时尚产业团体合作推选新锐设计师联名款等方式提高产品曝光度。从销售转化效果来看，借助外力而非自我革新的产品升级策略并未给品牌带来成长性。

Gap集团的产品策略具备显著的薄利多销特征，因此公司积极优化供应链结构，通过数量集约化和分散化布局强化生产效率和成本优势。我们在国际比较系列报告中多次提出，服装企业在建立一定的规模优势之后大概率会出现运营效率边际递减的情况，因此经营效率优化逐步成为Gap集团寻找业务新增长点之外的又一工作重点。截至2017年，公司合作供应商数量约800家，其中前2大供应商订单量占比均达到5%;供应商分布于全球50个国家，越南和中国订单占比为25%和22%。而在2011年，公司合作供应商数量超过1,000家，单一供应商订单量占比不超过2%，供应商分布于全球43个国家，其中中国订单占比接近26%。对比上述数据可以发现，在供应链层面，为实现成本节约及产品交货周期的压缩，Gap集团积极推进核心供应商制度，并在纺织产业转移的背景下加速开发中国以外供应商资源。

「市场表现：享龙头公司估值溢价，多次推进股份回购」

增长停滞估值中枢相应下移，享受龙头公司估值溢价。基于前期在《如何看纺服板块目前的估值水平?》专题中的分析，我们认为在建立一定规模优势之后，海外大众品牌公司中期估值均包含了明显的稳增长溢价。以大众快时尚公司ITX(Zara母公司)、H&M、FR(UNIQLO母公司)和Gap等为例，通过对比其扩张期与成熟期的经营和估值表现发现，收入和业绩增速相对放缓、长期盈利能力(以ROE表征)维持稳定的优质公司往往在成熟期享受估值溢价。即使如Gap增长几近停滞，其基于相对规模优势也能获得稳定的估值中枢和溢价;2002年以来，在收入端增长停滞的背景下其PE中位数仍维持在15x以上水平。

持续推进大额股份回购，集中回购完成后PE估值有所修复，但中枢未明显上移。2004年以来，在经营表现不振、股价持续走低的背景下，公司多次推行股份回购方案;截至2018年中报累计回购股份达158亿美元，报告期末公司总市值为118亿美元。从股份回购计划实施前后财务及市场表现来看，受益于现金资产规模减少，资产周转率提升带动公司ROE改善;而在2005年、2007年、2010-2011年以及2014年等大规模集中回购完成后，公司PE估值有所修复但中枢未出现明显上移。

回顾美国第一服装品牌公司Gap集团崛起、沉寂与复兴等三阶段发展历史我们发现：(1)面对广阔的本土市场，大众服饰品牌公司早期扩张以搭建多品牌矩阵、提升市场份额的决策为优;(2)成长性较优且品牌格局不稳定的新兴市场是海外扩张首选，品牌矩阵应与市场需求相契合;(3)顺应消费者需求更迭的产品创新是服装品牌保持竞争力的关键;(4)建立规模优势以后，供应链布局逐步显现出数量集约化和布局分散化并存的特征。

具体到国内服装品牌公司，本土大众定位的品牌公司与Gap集团类似，共同面对着广阔的大市场所蕴含的机遇与挑战。考虑到本土服装市场成长性相对较优且企业份额仍处低位，立足国内市场实现份额提升并通过效率优化构筑竞争壁垒仍为本土大众品牌现阶段的战略重点;同时我们也看到，以森马服饰和海澜之家为代表的品牌集团亦逐步开启海外市场布局策略。我们认为，在行业库存顺利出清、渠道盈利显著改善的背景下，本土品牌背靠广阔且最具成长性的低线市场、基于本土消费者认知优势并借助全方位自我进化有望份额提升;基于国际研究参考，持续推荐大众子板块中的森马服饰和太平鸟，海澜之家目前估值已具安全边际，建议关注。

行业观点

上市公司中报陆续披露，在17Q4及18Q1受益于冷冬以及春节错峰因素收入端高增的背景下，服装公司18Q2收入端增速放缓已有预期;但在终端零售增速回落的背景下，市场对下半年消费担忧情绪加重，因而更加关注上市公司上半年现金流及拓店情况。从目前已披露的中报来看，部分代表性品牌公司出现上半年经营性净现金流为负且净拓店有限的情况。我们认为，一方面经营性净现金流为负主要受存货增加及经营性应付减少影响;目前看销售回款情况良好，在上游企业经营压力增加的背景下加快回款节奏有助于保障供应商体系的稳定性。另一方面，历史上服装品牌开店旺季集中在Q3，上半年多为渠道调整阶段、净开店较少，从跟踪情况来看目前未出现服装企业集中大幅下调开店计划的预期，预计Q3扩店节奏加快，重点公司业绩环比回升值得期待。同时，棉价中期上行叠加人民币贬值利好上游优质制造，助力下半年业绩提速，优质制造正迎中期布局良机。