欧派VS索菲亚VS尚品宅配：千亿级的巨量市场里谁更牛

1984年，毕业于北京航空航天大学的年轻人姚良松，被分配到江西景德镇一家飞机制造厂技校当老师，后来，他创办了一家公司，名叫：欧派家居。

1999年，两个名叫江淦钧、柯建生的年轻人从国企跳槽、下海经商，此后，创办了一家公司，名叫：索菲亚。

1999年，两个名叫李连柱、周淑毅的年轻人，创办了一个名为圆方软件的软件公司。两人本科毕业于机械专业，后来，这家公司逐渐延伸出了家居业务，名叫：尚品宅配。

三家公司在上世纪90年代、本世纪初开始发生交集，一直到2017年，在资本市场上汇聚。

这一年，资本市场迎来了定制家居的上市年，欧派家居、尚品宅配、志邦橱柜、我乐家居、金牌橱柜、纷纷扎堆上市。而同期，作为家居行业上市公司中的大牛股，索菲亚已经跑出了穿越牛熊的走势。

于是，大家议论纷纷：究竟是谁，将成为下一个索菲亚？

今天，我们就从定制家居行业选出三家巨头，来做一个横向比较。

三家公司，从不同的赛道突破，但最终的方向都是四个字：全屋定制。欧派从橱柜单点突破，扩展至衣柜、全屋定制；索菲亚从衣柜单点突破，试图扩张至橱柜、全屋定制；而尚品宅配，则是国内第一个喊出“全屋定制”口号的公司。

三家公司的创始人，都是半路出家，一个是技工，一个是国企员工，还有一个是机械理工男。

接着，几个值得思考的问题来了：

1）这样的三家公司，究竟谁的基本面更强一筹，值得长期跟踪研究？如果三家中间只选择一家，你会选谁？

2）这个行业的生意模式，有哪些细节值得深入挖掘？

3）经销VS直销，在各个不同的行业里，有什么相同的特征？

今天，我们以欧派家居、索菲亚、尚品宅配为例，来看看定制家居领域的投资逻辑，以及财务特征。

01

家具行业的大风口

吃，一直是中国人绕不开的话题，厨房作为“吃”的生产基地，意义重大。

80年代，中国刚刚改革开放，简单的钢筋支架、水泥预制板，就能搭建一个简陋的厨房，但厨房容易又脏、又乱。这时期，厨房只讲究功能性，而并不怎么讲究美观度。

90年代，随着居住环境改善，厨房成为一个独立空间，开始受到西方文化的影响，厨房设计开始注重美观，厨房变的明亮、干净，格局更清晰。

西方的厨房文化，与整体橱柜的发展密不可分，并且，从橱柜的发展历史上看，橱柜，其实最早是一种奢侈品。

橱柜这门生意，起源于1892年，工匠佛莱德米尔·博德宝，开设的一间厨具工作坊，做出了享誉世界的橱柜品牌——Poggenpohl（博德宝），走高端奢华路线。

到了20世纪20年代，德国、意大利陆续诞生了LEICHT（劳斯）、SIEMATIC（西曼帝克）、BAUFORMAT（博夫曼）、SNAIDERO（施耐德洛）等众多世界顶级品牌橱柜家具。

20世纪80年代，欧洲橱柜界首次提出“个性化厨房”的概念，同时电脑的出现，给厨房设计作图，带来极大便利。此后，厨房设计软件开始出现，例如CAD、KD软件、圆方（国产）、2020（加拿大）以及3DMAX等。

在那个时期，国内还没有整体橱柜的概念。我国最早的橱柜形式，是以炉灶加上简单的存放厨房用具的简单柜子。近现代家庭最常见的“橱柜”形态，是我们称之为半高柜的柜子。江浙一带多用瓷砖、石头或水磨石砌的橱柜，样式古板、经久耐用。

直到90年代，随着经济环境改善，整体橱柜引入中国。

伴随着厨房空间的设计升级，衣柜也开始消费升级。

一早，在六七十年代，衣柜设计通常为套装，包括床、床头柜、大衣柜、梳妆台、梳妆凳等，有时还包括餐桌、餐椅。一套家具，9件36条腿，“36条腿”曾是流行一时的家居时尚。直到2000年，整体衣柜开始引入中国，时间上，比橱柜的引进晚了一点。

如今，整体橱柜、整体衣柜，这两大定制家居市场，还处于完全竞争状态，橱柜品牌1068个，衣柜品牌713家，竞争激烈，品牌分化严重。

不过，也有不少企业打响了品牌知名度，品牌印象开始深入人心，比如整体定制橱柜的欧派，整体定制衣柜的索菲亚，以及具有互联网概念的全屋定制的尚品宅配。

这几家能够在激烈的行业竞争中，拔得头筹，肯定各有妙招。

先看欧派。

1984年，姚良松从北京航空航天大学毕业，被分配到江西景德镇一家飞机制造厂技校当老师，一个月的工资60块。为了多挣点钱，姚良松与同学开了一个小餐馆，被学校发现后，却丢了铁饭碗。

不过，小餐馆竞争激烈，倒闭了，姚良松不甘心，继续跑去承包饭店。但又遇到政策整治吃喝之风，饭店也开不下去了。后来，他又开始推销医疗器械，结果最终因公司股权争斗，被迫离开。

但他一直执着创业，一次偶然，姚良松带家人挑选房子，看到样板间的整套精致橱柜，使他萌生了做橱柜生意的想法——于是，1994年，他创立了欧派橱柜。

90年代，国内房地产市场兴起，带动橱柜行业飞速发展，竞争对手越来越多，志邦厨柜、金牌橱柜分别在1998年、1999年成立。

但由于市场对欧式橱柜知之甚少，大多数人依然选择传统家具，姚良松开始进行市场培养，进行品牌营销，通过报纸、电视、甚至街头小广告，让欧派整体橱柜，逐渐流行于大街小巷。

除了品牌，渠道更重要。只有建立完善的渠道，才能在竞争激烈的市场里，抢占位置，进一步辅佐品牌建设。

2003年，姚良松采取“不收加盟费”的方式，招揽经销商，销售网络迅速扩张。即使在2008年的金融危机中，他也拿出了1.5亿资金，稳定经销队伍。

“品牌+渠道”，双管齐下，使欧派橱柜逐渐领先于同行。渐渐的，他开始开拓品类：2005年，欧派切入定制衣柜领域；2010年，拓展至定制木门、整体卫浴等。

2013年12月，欧派开拓了家居大卖场渠道，与红星美凯龙合作，接受红星美凯龙全资子公司红星喜兆入股。

2014年，欧派提出“大家居”概念，也就是全屋定制，以整体厨柜为核心，涵盖整体衣柜、定制木门、厨房电器、整体卫浴、墙饰壁纸、实体面材、商用厨具等各类家居产品。并开始线上运营，从橱柜开始电商试点，将流量从线上引到线下。

2015年，聘请孙俪作为形象代言人；2016年推出欧铂丽品牌，主打中端市场。2017年3月，在上交所上市。

姚良松早年创业经历多次失败，终于在橱柜产业成功了。难道，橱柜这门生意好做吗？

其实不然，曾经有人也想做橱柜生意，但最后失败了，比如：索菲亚的创始人，江淦钧、柯建生。

他俩从国企跳槽、下海经商，成立汇高贸易公司，从事代理业务。1999年，他们做起了橱柜代理业务，但橱柜竞争激烈，做代理根本赚不到钱。于是，他们盯上了另一个家居新赛道——衣柜。2000年，衣柜刚进入中国，发展迅速，市场尚未出现激烈竞争。

怎么快速打入衣柜市场？自主搞研发、设计？太慢。

所以，他们选用了贴牌生产模式，从国外进口SOGALFRANCE生产的柜体、移门配件等产品，加工、组装成入墙式壁柜及移动门，贴上索菲亚的商标出售。

2003年，索菲亚厂房投产，从贸易商转型自主生产商。2004年，索菲亚与SOGAL FRANCE合资成立五金配件公司。

为了避免水土不服，索菲亚对法式衣柜进行改进、创新，把壁柜移门、手工打制衣柜和成品衣柜的优势结合起来，推出经典百叶系列衣柜，由此，拉开了定制衣柜在中国发展的序幕。

避开竞争激烈的橱柜领域，凭借品牌知名度和个性化定制，索菲亚在衣柜领域异军突起。2009年，其定制衣柜市场份额5.9%，排名第一。

2010年7月，索菲亚与舒淇签约，宣传品牌；2011年4月，登陆深交所。

2014年3月，引进法国橱柜品牌“司米橱柜”，进军橱柜领域，并与SALM S.A.S合资，设立“司米厨柜有限公司”。2017年，与华鹤集团合作，布局定制门窗。还有床、餐桌、书桌等实木类的OEM产品。

你看，索菲亚非常擅长与外界合作，多次定制品牌。不仅如此，它在经销商的管理上，也颇有心得。比如，采用“一个城市一个经销商”制度，以保护经销商利益，定期培训、考核、评级，根据评级给经销商不同的提货价。并于2015年推出经销商持股计划。

另外，它还于2018年3月，联合居然之家、顾家集团（顾家家居控股股东）、梅州柘岭投资（欧派家居董事姚良柏控制）、惠达卫浴等家居建材商，设立总金额达30亿的产业投资基金。

注意，无论是欧派、还是索菲亚，它们都是从单一橱柜或单一衣柜做起，然后慢慢都提出了全套定制的概念。而“全屋定制”这个概念，其实最早出自这家公司：尚品宅配。

尚品宅配的创始人李连柱、周淑毅，本科毕业于机械专业，毕业后留校助教。两年后，同时考入华南理工大学研究生，又继续留校任教。

机械专业，常常需要用到计算机图形软件，用计算机绘图，动态模拟场景，比如autocad。1999年，他们创办了“圆方软件”，做机械软件设计。那时候，家居热潮，所以，2000 年创立了家居门户网站72home.com，这为日后尚品宅配的互联网基因，打下了基础。 

他们发现，买软件最爽快的是装修公司，相比大型机械厂，装修公司审批流程少、回款快。于是他们决定进入装修领域，专做室内设计软件。

一套软件从最开始的9000多元，一路升级到13000元甚至更多，然而好景不长，一个问题严重困扰了他们——软件盗版。于是，他们萌生了自己设计、开一家橱柜店的想法。

2004年，尚品宅配成立，定位于“全屋定制”，经营品类覆盖整体衣柜、定制床、电视柜、橱柜等，以及家居配套产品如沙发、床垫。并在广州开了两家店，采用外协生产。

基于设计的特长，他们推出“上门量尺→出设计图→报价→送货安装→保修”五大免费服务。这个服务，改变了行业内普遍的、对设计图收费的情形（设计图单独收费，后面有下单，就可以抵货款，否则设计费不退还）。

用免费政策吸引潜在客户，下单成功率增加，尚品宅配快速崛起。

为了保证用户体验，扩大品牌知名度，较晚入行的尚品宅配重点选择开设直营店。

2006年，佛山维尚成立，尚品宅配开始转型，并自主生产。

2007年起，新居网（尚品宅配官网商城）创建，做家居用品团购；2009年转型为自有电商运营平台，从线上获得的客户信息分配给直营店或卖给经销商，销售门店迅速跟踪，将潜在客户转换为现实客户。

2008年，开发了能满足全屋家具需求的第一套“元产品”系统，可以根据消费者需求形成不同产品进而形成产品组合，如电视柜组合、鞋柜组合、沙发茶几组合，进行套装销售。

在品推方面，请周迅、李冰冰作为品牌代言人；在渠道方面，2013年开设旗舰店，2014年进驻购物中心，设立门店。这相比传统家具卖场，购物广场、大型商超等，客流量更大、营业时间更长。

同时，其开始确定未来将重心移至加盟店，通过确定加盟店开店位置、定期考核等形式建立经销团队，进行渠道下沉，将门店向三四线城市拓展。

2017年3月7日，尚品宅配在深交所上市。

综上来看，这三家公司的发展，其成功的共同点，也就是这门生意的核心之处：

1）敏锐感知行业风口；

2）品牌营销；

3）渠道网络；

02

欧派VS索菲亚VS尚品宅配

欧派、索菲亚、尚品宅配，都属于家居行业，其上游为人造板、铝材、五金配件等行业，可获得性高，三家的议价能力都比较强；下游主要是经销商、终端消费者、房地产企业。

欧派家居，主营定制橱柜，实际控制人是姚良松，持有68.47%的股权，股权集中。

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索菲亚，主营定制衣柜，实际控制人是江淦钧、柯建生，合计持股39.44%，股权结构如下：

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尚品宅配，主营电视柜、鞋柜等全屋定制，实际控制人为李连柱、周淑毅，合计持股32.28%。股权结构如下：

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从股权结构来看，欧派家居股权集中度较高，实际控制人拥有绝对控制权。

来看各家盈利情况：

欧派家居——2015年至2017年，营收分别为56.07亿元、71.34亿元、97.10亿元，扣非净利润为4.55亿元、9.04亿元、11.95亿元，经营活动现金流量净额为6.25亿元、14.97亿元、18.78亿元，毛利率为31.65%、36.55%、34.52%，净利率为8.61%、13.22%、13.38%。

索菲亚——2015年至2017年，营收分别为31.96亿元、45.30亿元、61.61亿元，扣非净利润为4.5亿元、6.48亿元、8.76亿元，经营活动现金流量净额为8.30亿元、11.93亿元、12.43亿元，毛利率为37.8%、36.57%、38.17%。净利率为14.14%、14.07%、14.68%。

尚品宅配——2015年至2017年，营收分别为30.88亿元、40.26亿元、53.23亿元，扣非净利润为1.37亿元、2.55亿元、3.35亿元，经营活动现金流量净额为4.55亿元、7.18亿元、8.79亿元，毛利率为44.96%、46.19%、45.11%，净利率为4.52%、6.35%、7.14%。

从体量上来看，欧派家居>索菲亚>尚品宅配。三家的收入结构也差异较大。

欧派家居以整体橱柜为主，占比55%，其次是衣柜（30%）。索菲亚以整体衣柜为主，占比84%，其次是橱柜（9.65%）。尚品宅配以电视柜、鞋柜等全屋定制为主，占比50%，其次是定制衣柜（23%）。

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不过，有意思的是：

欧派家居，主打橱柜，但在往衣柜方向发展。2015-2017年，衣柜收入复合增长率为35.09%。

但反观索菲亚，主打衣柜，现在往橱柜方向发展。但旗下司米橱柜，截至2017年底尚处于亏损状态。

立脚点不同，发展方向相反，但结果却如此差异，为什么？

原来，整体橱柜比整体衣柜发展要早，行业渗透率高（59%），增速相对缓慢。而且，橱柜业务以单品为主，市场容量要小于衣柜、全屋家居，竞争更激烈。而整体衣柜，行业渗透率偏低（36%），更容易切入。

另外，换个角度来想，衣柜的使用场景更多，一家通常有2个卧室，而厨房只有1个，从需求量来看，衣柜的空间更大。

但是，注意，由于整体厨柜的组成部件多、工艺复杂，其单套价格较其他家居产品要高。以欧派家居为例，其整体厨柜的平均单价约1万元/套，明显高于整体衣柜（约0.31万元/套）。

同样是家居行业，虽然细分赛道不同，但做生意的流程类似：建产能→铺渠道（直销PK经销）→品牌宣传→接订单，预收货款→生产→交货。

今天，我们重点分析商业模式方面，几家巨头到底有什么区别。

03

哪种销售模式更好

家居行业的销售模式，大致可分为两种：直营VS经销。

直营，就是自己投资开店，自己卖产品，并负责安装，直接面向C端消费者，毛利高，但是投入大，后续运营成本高，净利低。

经销，就是提供品牌、商标给经销商，经销商开店销售产品，负责后续安装、售后并承担经营风险，投入小，扩张迅速，更有利于扩大市场份额。

欧派、索菲亚选择经销为主，而尚品宅配选择直销为主。具体来看：

欧派家居——以经销为主，占比80%以上，直营店（仅在广州）。另外，少量大宗业务占比8%。所谓“大宗业务”，指的是与房地产商建立合作关系，为房地产精装修项目，配套整体厨柜、整体衣柜等产品。

2015年至2017年，其经销商数量分别为2813家、3331家，3806家，经销商专卖店分别为4139家、4710家、5472家，经销渠道优势很明显。且渠道下沉至三四线城市，三、四线城市门店数量比重，占比在60%左右。 

索菲亚——以经销为主，占比91.23%，直营（3.6%）、大宗业务（4.59%）。

2015年至2017年，索菲亚衣柜经销商分别为950多家、1000多家、1200多家，经销商专卖店为1600多家、1900多家、2200多家。其中，省会城市门店数占比19%，地级市门店数占比29%，四五线城市门店占比52%。另外，橱柜专卖店分别为261家、600家、720家。

尚品宅配——采用“直营+加盟”的销售模式，2016年直营店销售收入占比为49.15%，加盟店收入占比50.85%。此处的加盟跟欧派家居、索菲亚经销模式是一样的。

2015年至2017年，其加盟店分别为994家、1081家、1557家（含在装修的店面），直营店79家、76家、85家。

综上，三家的门店数量，以及不同渠道的收入比重对比如下：

不过，注意一个细节：

尚品宅配的直营门店的开店速度在变慢，2016年直营门店数量同比下降4%，2017年则同比增长了11%。

而其加盟店的开店数量，增速在变快，2016年、2017年加盟门店数量，分别同比增长8%、44%。

也就是说，尚品宅配在开店的方向上，正在朝加盟店倾斜。

如果从毛利率上看，尚品宅配收入来源主要是直营店收入，少了中间经销环节，其毛利率高达45%，比欧派、索菲亚的经销模式要高出7-10%个百分点。

那么，一个值得思考的问题来了：为什么尚品宅配要往加盟方向发展呢？

04

直营的钱

到底该不该烧

答案，藏在净利率里。

尚品宅配的销售净利率只有7.14%，而欧派、索菲亚的净利率高达13%、14%。

这中间的钱，都烧到了销售费用里。

定制家居产品，单价高、使用寿命长、消费频次低，一般需要使用一段时间后，才能判断品质特征。因此，大家在购买前，缺少明确的标准，于是，品牌对于品质的背书显得格外重要。

所以，品牌宣传，是家居领域的一大核心，比如明星代言，以及在机场、高铁等人流量大的场所斥资打广告。这部分品牌建设支出，会体现在销售费用科目中。

来看几家巨头在品牌这块烧的钱：

欧派家居——采用多品牌运营策略，主要宣传“欧派”品牌，中低端市场主打“欧铂丽”品牌，木门品牌为“欧铂尼”。

2015年至2017年，销售费用分别为6.66亿元、8.16亿元、9.47亿元，销售费用率分别为11.87%、11.44%、9.75%。其中，占比最大的是广告宣传费，分别为2.54亿元、3.12亿元、3.58亿元，占销售费用的比重为38.15%、38.23%、37.80%。

索菲亚——采用多产品线、多品牌运营策略，衣柜品牌“索菲亚”、橱柜品牌是“司米橱柜”、米兰纳MILANA定制木门、华鹤定制木门以及易福诺地板等。

2015年至2017年，销售费用分别为3.08亿元、3.88亿元、5.19亿元，销售费用率为9.6%、8.56%、8.42%。其中，比重最大的是广告宣传费，分别为1.34亿元、1.67亿元、1.98亿元；占销售费用的比重为43.51%、43.04%、38.15%。

尚品宅配——采用“尚品宅配”、“维意定制”双品牌运营策略。2015年至2017年，销售费用分别为9.25亿元、11.24亿元、14.80亿元，销售费用率为29.96%、27.93%、27.81%。

其中，占比最高的是销售人员工资，分别为4.43亿元、5.60亿元、7.31亿元，占销售费用的比重为47.90%、49.80%、49.46%。其次才是广告费，分别为1.68亿元、2.12亿元、3.36亿元，占销售费用的比重为18.16%、18.86%、22.70%。

对比下来，一个细节值得思考：打广告最多的是欧派家居，但销售费用绝对值、销售费用率最高的是尚品宅配，这是为啥？

原因还是销售模式，在尚品宅配的直营模式下，运营成本尤其是销售人员工资高企。这一点，从各家销售人员数量也可以看出来：2017年，欧派家居1121人，索菲亚1177人，尚品宅配7024人。

那么，问题来了：到底是直营模式好，还是经销模式好？

这是一个很难的选择。在我们之前研究过的企业中，不同行业赛道，适合不同的额方式，比如：

鸭脖：绝味VS周黑鸭、煌上煌。其中周黑鸭采用直营模式，绝味、煌上煌均以加盟为主。

快递：顺丰VS三通一达。其中，顺丰采用直营模式，三通一达采用加盟模式。

电脑：戴尔VS联想。其中，戴尔采用直营模式，联想采用经销模式。

那么，如果我们把视野放到整个大消费领域，究竟哪些生意适合经销模式，哪些生意适合直销模式呢？

关于这个问题，其实最主要考虑以下几个因素：

1）产品对人工服务要求高低；

2）采用经销制是否会影响品牌和产品质量；

3）企业资深经营利润能否覆盖直营店的成本；

先看直销模式案例——比如餐饮领域的海底捞（其产品对人工服务要求高、经销模式可能影响食品质量、经营利润能覆盖直营成本），故而海底捞坚决抵制加盟。

此外，还有快递领域的顺丰（在其经营策略下，认为产品对人工服务要求高、经销模式会影响快递丢件数量、经营利润能覆盖直营成本），故而选择直营。

当然，以上两家都定位于高端品牌，对产品细节更加苛求，故而直营模式更适合，而同行的很多低端品牌，则很多采取经销模式。

再看经销模式案例——比如休闲零食领域的达利园、调味料领域的海天味业，家电领域的苏泊尔、美的、小天鹅等（其产品对人工服务要求低、采用经销模式对产品质量影响微弱），故而更适合采用经销模式。

不过，有一些意外案例需要注意，比如苹果手机（尽管手机行业多为经销制，但苹果对服务细节更苛求，采用直销），以及奢侈品行业（奢侈品、珠宝领域多采用直销模式）。

当然，最后还要考虑更重要的一点：直营模式比较烧钱，你是否烧得起。

比如，尽管定制家居领域看似重人工服务，并且大家也有较高的品牌诉求，但是这个领域毛利普遍较低（即便欧派家居毛利也只有33%），可是一旦采用直营模式，比如尚品宅配，净利直接滑落到7%，而欧派净利率则是13%。

在这种情况下，如果继续维持直营模式，这样低的净利率显然比较危险（下游需求、自身管理稍有变动就可能亏损），故而为了利润考量，商品宅配不得不加大经销模式的力度，进而提升净利率。

所以，我们的理解：定制家居领域并不是大家不想做直营模式、把服务搞好，而是利润比较薄，不得已而采取经销制而已。

沿着这个思路再举个例子：休闲零食领域的来伊份，毛利率44%，净利率只剩下3%；而同属食品行业的桃李面包，采用经销制，毛利率只有37%，但净利率却有12%。

你看，不同的行业，其实呈现了类似的特征。来伊份这家公司和尚品宅配，其实面临类似的困境：如果继续直营模式搞下去，利润很可能会撑不住。（如果直销把净利烧到了个位数，就要小心了）

所以，对来伊份来说，接下来从直营转经销，是必须做的战略选择。

05

以销定产的模式细节

研究完经销模式和直营模式的差别，继续回到本案。

定制家居，讲究量身定制，其商业模式的核心是：以销定产，因此，这个领域的存货管理是关键的一环。

欧派家居——2015年至2017年，存货分别为4.80亿元、7.57亿元、7.87亿元，占资产的比重为12.22%、13.6%、8.13%，期末未计提跌价准备。存货周转率为9.10、7.32、8.24，存货周转天数为39.55天、49.19天、43.70天。

存货结构以原材料为主，产成品占比较小，但占比在增加，在产品占比在减小。

索菲亚——2015年至2017年，存货分别为1.97亿元、2.69亿元、2.87亿元，占资产总额的比重为6.25%、5.03%、4.06%，期末存货跌价准备分别为0.09亿元、0.06亿元、0.05亿元。存货周转率为11.71、12.34、13.72。

其存货结构为：存货中65%以上是原材料，产成品次之，在产品极少。

尚品宅配——2015年至2017年，存货分别为3.12亿元、2.97亿元、4.01亿元，占资产总额的比重为19.58%、13.80%、8.78%，期末未计提存货跌价准备。存货周转率为6.15、7.11、8.38。

其存货结构为：库存商品（50%），其次是原材料（30%）。其中，由于素板委托外协厂商贴面加工为成品板材（即贴面板），所以存在部分委托加工物资。

同样是经销模式，欧派家居、索菲亚的存货结构差异不大，但存货周转率上，索菲亚明显高于欧派家居。

这样的周转率差异，和产品特性有关。一般来说，索菲亚衣柜平均交货期为10-12天，欧派家居衣柜生产周期一般为20-25天。

此外，还需要考虑产能影响，欧派一直在扩建产能，但其固定资产周转率基本保持稳定，也就是说产能利用率很高，没能明显缩短排产时间，进而影响存货出货速度。

另外，尚品宅配存货结构与欧派家居、索菲亚差异较大，其占比最大的是库存商品，而且存货周转率最慢——这个细节，又是为啥？

究其原因，还是商业模式的差异所致：

1）尚品宅配收入来源主要是全屋定制，同一客户可能一次性购买多件产品，需要通过不同批次进行生产，而且一般在订单全部生产完毕后一并发货，导致交货期延长。

2）其销售传统配套家居产品，需要一定的备货。

3）产品风险报酬转移时间不同，直营模式下，最终安装完毕后风险报酬转移，经销模式下，交付给经销商时即视同风险报酬转移，所以直营模式下商品权属转移时间要滞后。
所以，直营模式占比较大的尚品宅配，存货周转率在几家巨头中也更慢。

06

以应收账款看大客户资源

定制家居采用以销定产，先款后货模式，按理说应收账款应该很少，但是，数据的细节显示：事实并非如此。
欧派家居——2015年至2017年，应收账款分别为0.74亿元、1.29亿元、1.49亿元，占收入的比重为1.32%、1.81%、1.53%，应收账款周转率为77.04、70.14、69.84。1年以内应收账款的账龄，占比为76%。

索菲亚——2015年至2017年，应收账款分别为0.71、1.20、2.24，占收入的比重为2.22%、2.64%、3.63%，应收账款周转率为48.1、47.53、35.89。1年以内应收账款的账龄，占比为83%。

尚品宅配——2015年至2017年，应收账款分别为0.03亿元、0.03亿元、0.03亿元，占收入的比重为0.09%、0.06%、0.06%。应收账款周转率为934.25、1544.99、1860.31。99%的应收账款，账龄都在1年以内。

乍一看，欧派家居的应收款账龄很长，似乎看上去有点担忧，但其应收账款绝对值和占比很低，并不会造成收款压力。同时，还要考虑其应收账款欠款对象，主要是大宗业务的房地产企业，如保利地产、恒大地产、和记黄埔、华润等。

同样，索菲亚的应收账款主要欠款对象也是房地产企业，面向房地产企业的大宗业务，定制家居一方的话语权偏弱，也是情理之中。

而尚品宅配，目前还没有大宗业务，直接面向C端，应收款很少，即使有，也主要是部分直营店所在卖场代收但未与其结算的款项、圆方软件客户欠款等。

其实，这个细节表明：欧派和索菲亚，在大客户方面更有优势，并且欧派更受下游地产商认可。

07

优塾研究逻辑总结

综上，本文的研究逻辑如下：
1）2016年，家居行业规模8500亿，传统家居占70%，定制家居占20%，而国外的定制家居市场，市占率为70%-80%，行业成长的长期空间非常确定。同时，从增速上看，家具行业整体增速在10%左右，而定制家居的增速，则以15%-20%的速度快速增长。

2）定制家居，已经是千亿级的市场，包括：定制橱柜、定制衣柜、定制卫浴、定制木门等多个赛道。其中，定制橱柜最先进入，渗透率最高，约为60%，其次是定制衣柜，渗透率约为36%。定制卫浴才处于起步阶段，渗透率不足1%。

3）定制家居属于低频、耐用消费品，复购率低，因而拓展品类，提高客单价，从单品类定制拓展到全屋定制是未来的方向。

4）本案，欧派家居为定制橱柜的代表，索菲亚为定制衣柜的代表，尚品宅配为定制电视柜、鞋柜等组合型家居产品的代表。欧派家居从橱柜单品类做大，之后往多品类发展，索菲亚则是从衣柜做大后向橱柜等家居线布局，尚品宅配则从一开始就提出全屋定制思路。

5）不过，其实定制家居行业进入壁垒低，市场竞争激烈，整个行业高度分散，定制家居整体市场的CR3只有6.10%，CR5只有7.35%，集中度很低。未来集中度提高是大趋势。

6）由于定制家居的消费频次低，价格较传统家居偏高，想在激烈的品牌竞争中取胜，仅靠品牌投入还不够。相比之下，渠道建设更为重要。因而，这个领域看谁的基本面更强大，就看谁的渠道布局更广。

7）渠道商数量，虽然仅仅是财报上的一个数字，但是侧面也能说明业内人士对品牌、销量的认可，侧面也能代表未来营收的驱动力。而从反面来看，如果一家公司的经销商数量在减少、流失，那么，就得留意其基本面的下滑风险。从本案几家巨头的渠道分步来看，欧派是毫无争议的龙头。

8）既然渠道很重要，那么，接下来一个问题，自然是：直销好还是经销好。我们的结论：定制家居本就是一个薄利多销的生意，因而更适合经销模式，因为能够更快的触达用户，抢占市场。而采用直营起家的尚品宅配，尽管运用互联网概念也能够贴近用户，但重资产形式的门店，销售费用极高，吃掉了很大一块净利。从其近些年来的布局看，销售模式也已经开始变化，在向经销加盟倾斜。

9）因此，在定制家居领域，衡量一家公司未来竞争力的关键，就看这几条：渠道多少（经销商数量）、渠道铺设范围（覆盖城市范围、等级）、经销商管理（是否有激励性制度）。此外，在以销定产、定制化生产的方式下，产能能否跟上，也是重要因素，并且，产能是否充足，与存货周转率快慢呈正相关关系，可以反应在存货周转率指标上。

10）综合判断下来，欧派综合实力更强，但产能稍有掣肘，需要重要关注产能扩张的时点，产能扩张时，就会拉动存货周转率加快，收入增长。

11）定制家居的未来增长空间，主要受益于城镇化的发展，两大类人群。第一类，新婚人群，他们有对于新房装修的刚性需求。销售除了现有的直接通过经销渠道的销售，未来还可以关注与房地产企业合作的大宗业务模式，开拓精装修房市场。根据建筑业“十三五”规划提出的目标，2020年全国全装修房屋比例将达到30%，全装修未来市场规模将达到6000亿元至8000亿元，年均复合增速20%，可见市场空间之大。第二类，长租公寓，长租公寓一般讲究“拎包入住”，对于定制家居的需求也很高，预计2020年底品牌公寓数量会超过1000万间，规模可超千亿，这也有望成为定制家居企业的收入增长点。

08

估值测算以及风险提示

估值方面，我们用三种估值方法交叉比对一下：

第一种估值方式，行业和可比公司估值——欧派家居的PE-TTM(扣非)为41.75倍，索菲亚为30.65倍，尚品宅配为65.42倍，版块平均PE为56.42倍。

第二种估值方式，单个公司历史估值——公司的估值主要受两种情况的影响：公司的经营环境以及市场情绪，我们把当前估值放在过去经营过程的估值区间中比较，看看其处于什么样的位置。其中，和历史市场情绪最差、最佳的年份估值做比较，有利于形成对估值的综合判断。目前，欧派、索菲亚PE-TTM，处于历史PE估值低位区间。尚品宅配处于中位值水平。

三家公司分别来看：

欧派家居

索菲亚

尚品宅配

第三种估值方式，DCF现金流贴现——由于近几年三家都处于产能扩张阶段，自由现金流很低，这里我们采用经营现金流粗略估计。分两段计算，1到7年按照固定增长率贴现，以后年度以永续年金贴现。增长率方面，我们按照行业平均增速、公司业绩增速，定于10%到20%之间。贴现率方面，我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数，选择8%-10%之间。

根据年报数据，计算一下其合理价值：按照乐观的算法，以前七年20%增长率、后面永续年份3%，以及9%的贴现率：欧派家居、索菲亚、尚品宅配的企业价值分别为827亿元、547亿元、388亿元，减去净债务，股权价值分别为826亿元、545亿元、375亿元；按照保守的算法，以前七年10%的增长率、后面永续年份3%，以及10%的贴现率，计算出的企业价值分别为406亿元、268亿元、191亿元，减去净债务，得出股权价值分别为405亿元、266亿元、178亿元。

按照现金流的DCF粗略计算，欧派家居合理股权估值在405亿到826亿之间，目前市值为498亿元；索菲亚的合理股权估值在266亿到545亿之间，目前市值为266亿元；尚品宅配合理股权估值在178亿到375亿之间，目前市值为187亿元。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

另外，再做个风险提示：尚品宅配实控人李连柱、周淑毅，质押股权9.62%（截至2018年1季度）占所持股权比例为19.6%。