李宁拔掉开得正盛开的鲜花去灌别的野草究竟值吗？

一、李宁当前发展阶段应重点关注的财务指标

　　1)营业收入增长(高于 GDP，最好高于同业);2)毛利率(保持稳定或稳中有升);3)同店销售增长(源于经销费用占营业收入占比)。

　　在 2008 年中国体育服饰行业经营景气顶峰之前的草莽发展年代，中国体育用品公司都没有零售或品牌运营经验 ; 往往是以批发商起步，与同样经验不足的小店零售商合作，这与发达国家成功的零售巨头形成鲜明对比。中国以批发销售为主的零售商着重以开店带动增长，而不是真正了 解消费者的需求而建立高效的营销平台和零售经营模式以及独特而富内涵的品牌。

　　这些后来者以迅速扩张见称，在品牌标志、店面装潢、市场推广，以至产品各方面都对行业领导者进行盲目模仿，这让一些追随者搭上经济顺风车，依靠宽松的资本市场得以迅速发展。当然，那时的中国存在大片市场空白，让他们可以开辟新店。而由于当时消费者对昂贵的高端品牌产品购买力有限，同时低价产品也缺乏足够的选择，因而借以缺乏创新功能及独特设计的廉价产品仍旧得以获得良好的销售。

　　中国体育用品行业的发展在 2008 年北京奥运会时达到顶峰，但之后开始面临由于日益激烈的竞争 而导致的各种挑战，包括营销渠道的过度扩张、销售渠道过量库存、成本上涨等状况。并且，由于中国多数服装企业包括李宁公司在内普遍采用批发式经营，导致这些状况持续积累。

　　同时，随着消费者品味提高，对运动功能方面也有了特定需求，旧的商业模式 因而已无法有效运转。消费者不仅购买力提高，选择也越来越多样化，这些多样化的选择不仅来自饱和的体育用品市场，还来自极具竞争力的休闲服装。

　　当时李宁公因为运营机制令其疏远消费者，李宁的批发模式导致其与迅速变化的消费潮流脱节，渠道库存高企和店面亏损。在 2012 年引入战略投资者 TPG 后，制定了渠道复兴计划，放弃单一的批发业务模式，因其难以实现通过不同零售体验与消费者直接沟通。从批发销售转型为以市场为导向的零售业务模式，从而提高渠道和运营的效率。

　　建立现代化的零售平台，搜集和分析实时销售数据，让产品和零售团队捕捉并预 测市场需求趋势。统一的采购和分类综合计划，在适当的地点销售适当的 产品。改变供应链模式，真正实现快速反应。周期时间明显降低，支持批量生产和交货，从而显著提高库存效率并降低风险。补货、集中物流、交换和订单退货流程自动化令店铺实现标准化运营，最大程度增加同店销售额。

　　现在李宁公司库存和渠道库存结构优良，新品占比高，渠道新品售罄率高等等都是这一零售经营策略调整下的表现。这次纽约时装后，如 " 中国李宁 " 帽衫、虎鹤同形帽衫、悟道 2 等热款产品对终端消费者反馈的快速响应和铺货节奏可非常及时和优秀。但这一零售经营策略的调整虽然对将来大有好处，但现在却在财务指标上造成了一定的负担。看下表：

对比三大国产品牌体育服饰股的财务指标，李宁与安踏体育(02020) 和361度(01361)的各财务指标都相近，唯有“经销开支占比”显得非常突兀，直接影响了经营利润率。这一指标比同业高出一大截，主要就是直营店铺租赁、装修维护、人员成本和物流费用。这些费用都是相对刚性的，但又是相对固定的。只能通过营收不断增长、保持稳定的毛利率，同时同店销售的增长来摊低，从而使李宁的利润率往同业正常水平回归。这就是李宁当前的经营现状和关键。

　　二、李宁的当前估值

　　1)李宁在08年后陷入困境，除了自身的经营出了一些问题外，也是在整个国内体育服饰行业由景气掉头向下的大背景下发生的。现在李宁的困境反转，除了自身经营策略、经营效率和财务结构的改善外，同时也伴随着国内体育服饰行业回暖，消费升级的大背景的。困境反转确立后，随着行业的复苏，李宁自身由于经营能力的蜕变而市场份额的不断扩大，营业收入的不断增长，利润指标的不断改善，在这一周期里，可看做是一个成长股。可以预见，今后几年李宁的营收会不断增长，同时经营利润率指标也会向同业水平不断修复，甚至高于同业。

　　鉴于以上因素，李宁当前的估值不能静态的看。以17年88亿的营收看，如果净利润按行业正常的10%算，则对应8.8亿的净利润。以上周五9.8的收盘价算为171亿市值，市盈率19.4倍。对于一个高于GDP增速，开启新增长周期的消费类公司来说，估值并不高。这是一个视角。

　　2)另一个视角。虽然近期李宁的股价经历了较大的涨幅(年初至今54.8%)，但你打开李宁的月线 K 线图看，李宁相较以前的高峰，现在还远远在山脚(前复权看高峰在30 港元左右)。不同于周期股或者一些天花板明显的成熟甚至夕阳行业，消费行业随着通胀和消费水平的提升，在每一新的周期总是能一波高过一波。以前的李宁都能到过30港元，现在经历凤凰涅槃，重整旗鼓，更加强大(经营能力、品牌力量)的李宁有什么理由不能超越以前呢?随着消费升级、文化自信的不断演变，李宁作为国产运动品牌龙头，代表着“中国精神”，对于170亿的市值，尚属于巨人的基因，婴儿的体量。

　　3)第三个视角。市场不是完全理性的，但市场是聪明的。一只处在价格上升趋势中的股票，交易各方必有缘由。首先市场中的各方信息是不对称的(比如，纽约时装周后，一些李宁旗舰店的同店销售当月同比增长达130% 以上，很多人是不会有这种数据的)。同时除了个人研究深度、眼光、策略体系的因素外，还有个人风险偏好、资金期限配置、机会成本等众多因素。当前李宁的营收才刚刚开启增长，财务指标孩未修复，盈利增长点还为打开(比如李宁儿童)，利好还为兑现(比如红双喜分拆上市)，市场对体育服饰行业的情绪还未过热。

　　没必要现在拔掉正在盛开的鲜花去浇灌别的野草。如若到了有明显财务、情绪、估值泡沫的那时，可结合如20日均线回调等技术方法清仓——这是唯一价投应该适当用一定技术方法的时候(但也仅限于一些如均线、支撑、阻力等有交易心理学逻辑的简单指标)。