奥康国际：销售费用上升拖累净利润 期待斯凯奇扩张提速

投资要点：　　

　　营收略降，期间费用率上升导致净利率下滑2.22pct： 上半年公司营业收入同比下滑0.49%，主要是外贸业务下降及团购订单减少导致；毛利率相对稳定，上半年为37.8%，较去年同期下滑0.48pct；销售费用率同比增长2.19pct 至15.34%，销售费用绝对额增加3383.6万，主要是上半年公司携手央规 “国家品牌计划”独家赞劣《星光大道》栏目，推广费用明显上升；管理费用率同比增长0.47pct 至9.50%；财务费用180.69万，较去年同期增加554.5万元（去年同期为-373.80万），主要是汇兑损益、手续费、银行借款利息增加所致。期间费用率增加使得净利率下滑2.22pct 至10.97%，上半年公司实现归母净利润1.75亿元，同比下滑17.25%。　　

　　奥康、康龙品牌呈净关店，集合店、斯凯奇继续保持开店数量增长：截止2017年6月底，公司合计拥有店铺数3203 家（2016年末为3148 家，），上半年净开门店55 家，其中直营门店数量为1463 家，经销1740 家。整体上，上半年公司增加了集合店的开店数量，单品牌开店数量较少。此外，公司在东南亚国家共开设的经销集合店已达13 家，海外市场开始布局。　　

　　分品牌来看，上半年集合店直营净增38 家（开78 家/关40 家），经销店净增46 家（开53 家/关7 家）；奥康+康龙上半年呈现净关店态势，其中奥康直营店净增0 家（开29 家/关29 家），经销店净关18 家（开51 家/关69 家）；康龙品牌直营店净关店24家（开0 家/关24 家），经销店净关5 家（开0 家/关5 家）；奥康和康龙上半年营收同比增长4.25%和2.86%，变化不大。斯凯奇店铺数量增长，但上半年扩张速度略低于预期，直营店净增14 家（开17 家/关3 家），经销店净增4 家（开7 家/关3 家），上半年营收5773万元，同比增长203%。静待斯凯奇门店扩张在下半年有所提速。　　

　　分渠道来看，上半年商场店表现最好，营收同比增长15.22%，而团购和网购下滑9.14%。独立店营收下滑5.47%。直营和加盟来看，直营下滑4.03%，而加盟增长9.33%。　　

　　终端消费开始复苏，公司加大推广力度有望带动销售增长：2017年上半年鞋帽、针、纺织品销售额7172亿元，累计同比+7.3%，行业出现复苏迹象。公司于今年年初加大品牌推广，参加“国家品牌计划”以及增加电商网络推广等，增加广告费投入，上半年广告费用4057万元，同比增长50.36%，品牌知名度提升有助于带动公司销售增长。　　

　　投资建议：作为商务休闲男鞋的龙头品牌，随着效率更高的集合店数量不断增加，以及代理的运动品牌斯凯奇门店经过前期磨合，斯凯奇门店数量扩张下半年将有所提速，公司与intersport 合作代理运动品牌业务，未来公司有望保持稳健增长态势。　　

　　考虑到公司参加“国家品牌计划”推广费用增加（按合同，9月15 号还需要支付1500万元费用），我们小幅下调公司盈利预测，预计2017年至2019年每股收益分别为0.77、 0.90 和1.03元，维持增持-A 建议，6 个月目标价为20元，相当于2018年22 倍的动态市盈率。　　

　　风险提示：主品牌销售不达预期；斯凯奇开店速度低于预期；集合店经营业务不达预期等。