JZ玖姿女装品牌母公司安正时尚 情人节A股主板上市

前言

1、高端时装龙头，多品牌男女装齐发展

公司成立于2008年，是一家集研发、生产、销售及品牌管理于一体的全国性多品牌时装企业，旗下“玖姿”、“尹默”、“安正”、“摩萨克”及“斐娜晨”等多个成熟男女时装品牌，覆盖25-45岁的消费群体。公司产品包括上衣、裙装、外套、裤装、皮衣等女士时装，以及西装、裤子、衬衫、夹克等男士时装。

公司目前尚处于多品牌发展战略的前期阶段，除玖姿外，尹默、安正、摩萨克、斐娜晨四个新品牌处于培育阶段。其中，尹默、摩萨克、斐娜晨三大女装品牌均定位于市场前景广阔的中淑装领域。安正男装定位于以“时尚、商务、品质”为特征的高端时尚男装，以填补国内品牌在时尚成熟男装领域的市场机会。

2、公司竞争状况

玖姿位居高端女装第三大品牌，行业地位稳固，运营能力优秀。在我国女装行业上市公司及拟上市公司5家可比公司中，安正时尚2015年营业收入及净利润仅次于拟上市的欣贺股份，位列5家企业中的第二名。净利润率方面安正时尚以19.92%的2015年净利润率位列5家企业第一，公司在零售业近年来受零售电商冲击严重的情况下，保持了高利润率，体现出公司优秀的盈利能力。公司对期间费用控制能力良好。安正时尚2015年费用率在5家企业中最低。在其余4家公司在过去3年中费用率大幅提升的情况下，安正时尚2013-2015年费用率保持稳定，仅小幅上升。公司库存周转率和行业平均水平相近。

3、加盟为主，直营壮大，渠道不断优化

“玖姿”女装采取加盟与直营并重的销售模式，“尹默”、“安正”、“摩萨克”及“斐娜晨”则主要采取直营模式，同时公司2015年上半年开始建设“安正尚品”多品牌集合店，营造一站式购物环境。截至2016年6月末，公司大品牌的终端门店数量已达897家，其中直营门店287个，各个品牌均有分布，加盟门店610家，仅销售“玖姿”女装。公司线下渠道已经覆盖全国31个省、自治区及直辖市主要城市的重点商圈。

4、构建一体化供应链管理模式 

公司建立了集设计研发、采购生产、零售分销为一体的完整供应链，并实行自主生产、委托加工与成衣采购并行的开放式产品供应链体系，以适应中高档成熟男女时装高品质、多品种、短周期的产品特征。公司销售产品中，约45%来自自主生产。为巩固和提升一体化供应链管理能力，公司在海宁经济开发区建设了集研发、生产、仓储和管理功能为一体的“安正时尚集团文化创意产业园”。

5、主营业务表现良好

营业收入方面，2013-2015年主营业务收入逐步增长，年均增速为3.6%。2015年营业收入12.25亿元，净利润2.44亿元，同比分别增长4.50%、6.58%。2016年前三季度主营业务收入8.29亿元，净利润1.72亿元，同比分别增长-7.01%、1.20%。其中，分品牌来看，玖姿品牌占比52.9%，仍为主要收入来源，其余品牌占比均逐步上升；五季门店和五季电商的销售规模持续增大，2013-2015年年均复合增速94.1%，直营店收入年均复合增速3.6%。营业成本方面，2015年成衣采购、自制成衣、委托加工分别占46.5%、28.6%和28.9%，成本结构相对稳定。

6、女装行业稳健增长，集中度提升空间大

近十年女装增速快于服饰行业整体增速，零售总额以CAGR10.97%逐年稳增，2012年前保持两位数高速增长，此后增速逐渐放缓，零售规模分别约7838亿、8728亿元。高端女装的增速又高于女装整体，2015年达到1730亿元，同比增33%，女装内部呈现出明显的转向高端女装的消费结构转变。行业内部集中度较低，2015年各服装品类市场前十名品牌综合占有率中，女装品牌的前十名综合占有率仅为14.29%，明显低于其他服装品类。

行业内部多层级市场拉开竞争梯度。少淑女装面向16-30岁女性，定价中端偏大众。综合了时尚感、品质以及性价比，以满足年轻女性多变的服装需求。从渠道上看，少淑女装呈现多渠道并行发展的局面。成熟高端女装所面向30-45岁具有一定经济基础与社会地位的成熟女性，价格高端，注重品质。该年龄段女性更多看中品牌形象气质、服装品质工艺以及舒适得体的着装体验。这对成熟女装企业在面料选用、纺织工艺、款式设计、版型研发等方面提出了更高的要求。我国成熟高端女装市场上国内品牌占据主导优势。奢侈女装近五年内平均增速高达16.2%，呈现国外知名品牌垄断的局面，市场集中度高。

7、募投项目

公司公开发行新股所募集基金扣除发行费用后将用于供应链中心改扩建、营销网络建设、研发中心建设、信息系统建设及补充流动资金等其他与主营业务相关的营运资金。供应链中心项目建成后，预计公司年服装生产能力将由现有的150件扩充至250万件。营销网络项目针对“玖姿”和“尹默”品牌，进行优化部分现有门店与开拓新增门店两方面改进。研发中心和信息系统旨在优化公司产品研发设计以及供应链管理能力。

8、投资建议

我们预计安正时尚2016-2018年实现净利润2.49、2.67、3.11亿元，同比增长2.1%、7.4%、16.2%，随着公司2017-2018年加速渠道建设速度，净利润增速在2016-2018年逐年提升。按照IPO后总股本2.85亿股计算，对应EPS分别为0.87、0.94、1.09元/股。参考可比公司2017年平均估值，给予公司28-38倍PE，合理价值区间在26.27到35.65元/股，建议申购。

9、风险因素

线上电商销售对公司传统销售模式的冲击风险；存货余额较大的风险；多品牌战略运作风险。

一、公司概况：高端时装龙头，多品牌男女装齐发展

1、公司是多品牌、多渠道、兼营男女装的时尚龙头

公司成立于2008年，是一家集研发、生产、销售及品牌管理于一体的全国性多品牌时装企业，旗下“玖姿”、“尹默”、“安正”、“摩萨克”及“斐娜晨”等多个品牌风格鲜明互补、市场定位差异有序的成熟男女时装品牌，覆盖25-45岁的消费群体。公司产品主要包括上衣、裙装、外套、裤装、皮衣等女士时装，以及西装、裤子、衬衫、夹克等男士时装。

目前，公司主要采取自主生产、委托加工及成衣采购相结合的成衣供应模式，建立了一体化供应链管理体系，以适应中高档成熟男女时装高品质、多品种、短周期的产品特征。同时，公司采取直营和加盟相结合的销售模式，截至2016年6月30日，已在全国建立了897家销售门店，并通过五季门店和线上平台店处理库存。

2、主营业务表现良好

营业收入方面，2011-2015年营业总收入逐步增长，年均增速为10.3%，2015年达到12.25亿元，2016年前三季度为8.29亿元。同时，归属于母公司的净利润在2011-2015年间年均增速为3.5%，2015年达到2.44亿元，2016年前三季度为1.72亿元。

分品牌来看，2016H1玖姿品牌占收入的52.9%，仍为主要收入来源，其余品牌中尹默占15.5%，安正占4.7%，摩萨克占2.2%，斐娜晨占3.8%，新品牌收入占比呈逐年上升趋势。

分销售渠道来看，五季销售规模持续增大，2013-2015年年均复合增速94.1%，2016H1占收入的20.7%；加盟店的收入则有所降低，2015年营业收入为6.75亿元，同比下降8.5%，2016H1实现收入2.11亿元，占收入的40.1%；2013-2015年，公司直营店收入年均复合增速3.6%，2015年实现收入3.65亿元，2016年上半年达到2.07亿元，占营业收入的39.2%。

营业成本方面，2015年自制成衣、成衣采购、委托加工分别占46.5%、28.6%和28.9%；女装产品的外套、上衣及裙类成本合计占比在70%左右，成本结构相对稳定，且与主营业务收入结构相匹配。公司生产所需的原材料主要为面辅料，原材料成本占营业成本的45%左右。公司规模化的采购模式避免了原材料价格大幅波动的风险，原材料采购成本的相对稳定使得公司主营业务成本控制相对较好。此外，2013-2015年制造加工费用占成本比重逐步增加，2016H1占比达到33.7%。

3、郑氏家族控股，股权结构稳定

本次发行前，公司总股本为21,378万股，本次拟发行7,126万股新股，发行后公司控股股东和实际控制人郑安政持股不低于37.6%，其弟郑安坤、郑安杰分别持股11.051%和6.778%，其妹郑秀萍及丈夫陈克川分别持股3.684%和14.735%，五人共持21,042万股公司股票，占总股本的73.823%，公司股权仍较为集中。

公司共有12家控股子公司，1家参股子公司——嘉宝小贷。公司下属子公司主要为各品牌的销售子公司，负责各地及各品牌直营门店的建设运营和财务核算。玖姿品牌下设6个销售子公司，尹默、安正、摩萨克、斐娜晨四大品牌及五季业务各分设1家销售子公司。

4、品牌运营：多品牌战略，渠道不断优化，一体化供应链管理优势显著

1、多元化、差异化的品牌定位

公司目前尚处于多品牌发展战略的前期阶段，除以“优雅、自信、女人味”经典成熟女性形象为定位的“玖姿”外，尹默、安正、摩萨克、斐娜晨四个风格差异、定位互补的新品牌尚处于培育阶段。

其中，尹默、摩萨克、斐娜晨三大女装品牌均定位于市场前景广阔的中淑装领域。尹默品牌强调“独立、知性、时尚”的设计风格，摩萨克注重“优雅、从容、智慧”的品牌风格，斐娜晨则具有“玩味、当代、精致”的设计主题。在强调品牌设计风格的中淑装领域，公司期望以尹默、摩萨克、斐娜晨三大品牌的多样化设计，更为广泛地满足消费者需求。而安正男装定位于以“时尚、商务、品质”为特征的高端时尚男装，以填补国内品牌在时尚成熟男装领域的市场机会。

2、差异化营销方式

在品牌推广方面，公司在注重以终端门店形象、橱窗与陈列的视觉效果展现品牌风格的同时，将针对各品牌的差异化定位，采取针对性的推广策略，增强品牌的认知度，从而提升品牌知名度。例如玖姿作为主品牌，营销方式更加多元化，从杂志、媒体广告到时装发布会、娱乐营销、新媒体等；尹默作为小众高端女装，注重针对性、精准性的推广渠道，主攻时尚发布会及时尚杂志等；摩萨克主要通过线下渠道店面体验性的宣传，斐娜晨则通过名人效应进行推广。男装主打品牌安正目前营销手段多元化，注重打造独特鲜明的品牌印记，除了传统杂志、发布会推广模式外，外还加入了影视广告植入、VIP体验沙龙等。

5、渠道管理：加盟为主，直营壮大，渠道不断优化

1、渠道结构：渠道种类完善，直营不断壮大

在公司三大品牌中，“玖姿”女装采取加盟与直营并重的销售模式，“尹默”、“安正”、“摩萨克”及“斐娜晨”则主要采取直营模式，同时，为充分发挥公司差异化多品牌阵营的协同效应，于2015年上半年开始建设“安正尚品”多品牌集合店，同时销售公司玖姿、尹默、摩萨克、斐娜晨等多个品牌，营造一站式购物环境。

截至2016年6月末，公司上述五大品牌的终端门店数量已达897家，其中直营门店287个，各个品牌均有分布，加盟门店610家，仅销售“玖姿”女装。包括696家商场联营门店和201家品牌专卖店（含街边专卖店和购物中心店）。公司线下渠道已经覆盖全国31个省、自治区及直辖市主要城市的重点商圈。

从渠道结构来看，公司直营门店近几年占比不断提升。2012-2016年直营门店数量年均增速为16.1%，其中商场店数量以年均19.6%的速度增长，截至2016年6月，公司直营门铺287家，其中包括260家商场店和27家专卖店。加盟店则从2014年开始逐渐减少，所关闭加盟店中有75%是因经营未达预期而关闭的加盟店。截至2016年6月，玖姿品牌共有610家加盟店。

公司渠道类型完善。在商场渠道方面，已与大商集团、银泰百货、卓展集团、百联集团、王府井集团、万达百货等众多商业集团建立合作。其合作模式不止于销售分成，也在于为商场带来形象和客源的提升。在专卖店方面，公司通过加强门店选址，充分利用专卖店经营面积大、管理自主性高等特点，通过专场展示等活动加强VIP客户的维护，减缓对于传统成熟女装百货渠道的过度依赖。此外，还设有旨在去库存用的第五季渠道。

第五季渠道构成差异化定位。公司利用奥特莱斯（Outlets）为代表的名品折扣领先业态，建立了线上、线下结合的五季销售渠道，构成和零售门店差异化定位（价格、目标客户人群方面），替代了过去通过直营和加盟零售渠道打折的方式。截至2016年6月末，公司在全国共建立34家五季门店，并在天猫与唯品会建立了品牌旗舰店，2015年，公司线上、线下五季销售渠道合计实现收入1.83亿元，占整体收入的15.0%。未来，随着O2O商业模式的发展，公司将针对线上渠道推出独立的品牌或款式，或实现线上、线下当季产品的同步发售。

2015年下半年，在搬入安正产业园新生产基地后，公司利用海宁原生产基地开设了工厂店，用以折价销售旗下玖姿、安正、尹默等品牌过季产品。为了提高产品丰富度以吸引客流促进销售，工厂店也陈列并销售部分非自有品牌的服装、鞋袜、箱包等产品。2016年上半年销售额为78.99万元。

2、渠道管理：信息化管理系统成熟，着力加强营销网络体系建设

公司对直营与加盟终端实行统一的信息化管理，在每一个销售终端门店安装统一的分销信息系统与即时通讯工具，及时记录和掌握货品的零售与库存情况，一方面确保了公司对营销网络的控制力度，加强品牌形象，统一销售政策，另一方面借助加盟商经营资源扩大了市场覆盖面，提升市场份额与品牌影响力，还可以通过信息化管理系统及时、全面、准确地了解终端数据，进行实时的分析并为公司制定战略提供了坚实的数据基础。

公司从“结构性模式优化”、“外延式渠道扩张”、“内生式店效提升”三方面加强营销网络体系的建设。着重根据各品牌的市场定位与渠道现状，规划直营与加盟门店在不同层级市场与区域市场的布局。向二三线城市扩张，并逐步下沉，建立由城市到商圈、由商圈到店铺的系统性门店规划体系。

6、构建一体化供应链管理模式

1、一体化供应链管理体系显优势

公司建立了集设计研发、采购生产、零售分销为一体的完整供应链，并实行自主生产、委托加工与成衣采购并行的开放式产品供应链体系，以适应中高档成熟男女时装高品质、多品种、短周期的产品特征。

与完全通过外协模式进行生产的品牌不同，从数量来看，安正时尚销售产品中约45%来自自主生产。公司自主生产能力的建立有助于提高研发设计部门与生产技术部门之间的沟通效率、缩短新品上市时间，并实现对成衣加工品质的严格管控，以此自主生产能力为基础，公司可以根据零售终端销售反馈、库存面辅料的储备情况，及时开展追单生产，进一步加强供应链柔性化。

为巩固和提升一体化供应链管理能力，公司在海宁经济开发区建设了“安正时尚集团文化创意产业园”。产业园集研发、生产、仓储和管理功能为一体，拥有者生产车间与物流仓储，研发中心与行政办公，配套生活设施等三大功能区，用于满足公司较大规模的人员生产办公，设计、生产、销售一体化经营模式以及未来几年的持续发展对公司经营场所等硬件设施的需求。

2、研发模式：自主研发、开放创新

公司拥有省级企业研发中心，负责从公司长期品牌发展战略出发，规划各品牌的产品定位，并制定和实施各品牌产品的企划方案，组织各季产品设计、开发与技术实现工作。研发中心下设玖姿、尹默、安正、摩萨克和斐娜晨的五个品牌设计研发部门，独立负责各品牌产品设计企划、设计开发术制作等工作。

在自主研发方面，为保证产品更加贴近市场流行趋势和消费者需求，公司研发团队借助于遍布全国各销售终端的分销数据系统，以及定期的市场调研、产品宣贯与评审会议，可及时、准确地了解全国各地的市场数据和客户反馈，不断完善产品研发内容，提高市场定位的准确性。公司实行内部自主培养与外部广泛吸收并重的人才发展机制，在内部培养上通过内部培训学习、团队协作等方式让设计师充分理解公司品牌定位、设计风格和文化内涵，鼓励其交流互动和学习共进，同时给内部设计师更多赴国际时尚发达国家地区进行考察交流、参与国际时装活动的机会，便于其及时吸收、掌握国际最新流行态势和面料应用前沿等。

在开放创新方面，公司积极与国际权威流行趋势研究机构和著名时装设计师进行合作，开放性地吸收和学习国际时尚趋势与研发经验。公司于2013年聘请法国著名色彩趋势研究机构贝克莱尔公司（PeclersParisS.A.S），参与各季产品的主题选择与色彩创作过程，引入与掌握国际前沿的色彩流行趋势与研究方法；同时，公司聘请来自意大利、英国、韩国等多名著名时装设计师担任公司的品牌创意顾问，参与公司各品牌的设计企划工作。

3、生产模式：多元化生产模式，自产与委外并重，兼顾外采

公司目前主要采取自主生产、委托加工及成衣采购相结合的成衣供应模式，由生产中心统一负责组织、实施和管理公司各品牌产品的生产活动。2016年上半年公司自主生产、委托加工、成衣采购占比分别为56.4%、21.3%、22.3%。一般来说，自主生产适用于主工艺水平较高的产品、或者是小批量，新款式的产品等；而需要使用到特殊设备加工的产品——例如皮衣、西服、羽绒服等则适宜采用外购；此外，技术风险小、加工难度低并已形成一定订单规模的品类款式的服装则通过外协生产获得。

从发展趋势来看，公司更多地参与到产品的研发设计和生产环节。2013-2015年成衣生产数量中，公司成衣采购由18.6%下降至17.1%。2015年共生产成衣233.7万件，其中委托加工占36.5%，自主生产占46.4%。

4、供货模式：集中订货与补充订货结合更具灵活性

公司采用销售端自主订货模式，有集中订货与补充订货两种方式。集中订货方面，公司一年中有春夏秋冬四次订货会，其中，玖姿订货会主要由加盟商与直营区域销售代表参加，尹默与安正订货会由直营区域销售代表参加，目前采用iPad订货系统对直营门店实行单店订货模式，并逐步向加盟商推广。

补充订货主要是由销售子公司与加盟商根据终端销售情况，通过零星补单的形式向公司订货，公司根据仓库备货情况、其他销售终端的库存情况以及面辅料供给及生产情况，组织补单发货、商品调拨或追单生产，这一安排可以增加供应链管理的灵活性。

5、仓储物流：集中仓储、直接配送及第三方物流方式

公司仓储分为三个层级，一个是位于浙江海宁的中心仓库，负责存放公司旗下各品牌成衣产品，另一个是加盟商总仓，主要是针对拥有管理多家门店的加盟商，最后是直营店和加盟店店内，应对日常销售需求。

公司物流方面组要采用通过第三方物流直接配送方式。其中有一部分货品通过第三方物流直接配送至直营门店和加盟商门店，另一部分是配送至加盟商总仓，然后由加盟商对其管理的各个门店进行自主分发配送。

二、女装行业：行业集中度提升空间仍大

1、女装行业稳健增长，集中度待提升

1、女装零售规模增速高于服装行业整体，高端女装持续高速增长，未来仍有发展空间

服装行业经过30余年的发展，已经成为我国的传统优势产业，具有很高的国际影响力。随着我国经济实力迅速增强，据国家统计局，2015年城镇、农村居民可支配收入分别为31194.83、11421.71元，2007-2015年CAGR分别达到10.7%、13.5%。城镇化率也从2007年45.89%逐年增涨至2015年56.10%。快速的宏观经济增长、城镇农村居民可支配收入以及城镇化率的提升带动消费水平提高，助力服装行业走进发展快车道。

目前我国已是全球最大的纺织品服装生产国、出口国及消费国，行业渐近饱和，2011年后行业零售额增速放缓明显。据Euromonitor数据统计，近十年我国服装零售消费规模以CAGR9.2%逐年稳定增长，2016年零售规模已近1.8万亿元，同比增长5.11%，预计2017-2021年CAGR下降至2%左右。

根据目标群体的年龄段及性别，可以将服装分为最基本的男装、女装和童装。我国女装的发展晚于男装，进入21世纪后随着女性收入的增加以及女性对于服装需求多样性、时尚性的追求，女装整体呈现加速发展、后来居上的势头。近十年女装增速快于服饰行业整体增速，零售总额以CAGR10.97%逐年稳增，2012年前保持两位数高速增长，此后增速逐渐放缓，2015、2016年零售规模分别约7838亿、8728亿元。

其中高端女装的增速又高于女装整体，这是随着国民收入增加带来的消费结构升级的必然结果。我国高端女装品牌出现于1990年以后，起步较晚但发展较快，在20余年的发展过程中逐步建立起自身的设计风格与品牌形象。2011年以来虽然女装整体开始有所放缓，高端女装却在收入增长以及逐渐明显的名人效应的影响下迎来良好的发展契机，其市场规模一直保持高速增长，2015年达到1730亿元，同增33%，女装内部呈现出明显的消费结构转变。

另外，从服装行业内部结构来看，由于女性的服装需求多样性的特点以及女性对时尚和美丽的持续追求，女装市场份额一般会高于男装。我国目前女装和男装市场规模比尚不足2:1，而2007年日本的女装与男装消费比已达到2.4倍，2010年美国市场的消费比为1.8倍。2011年以前我国女装与男装消费比保持在1.5倍左右，此后女装消费比重开始逐渐提升，2015年达到1.7倍。随着女性经济地位和消费意识的提升，服装支出作为女性消费的重点仍有进一步发展空间。

2、女装整体前十大品牌市场占有率较低，行业集中度待提升

目前，我国女装行业具有竞争企业多、市场集中度较低的结构特征，主要是因为我国女装品牌化起步较晚，现今仍处在成长期到成熟期的过渡期间。当然这跟女性服装需求强烈个性化，单一品牌的市场空间受限也有很大的关系。据中华商业信息网统计全国大型零售企业销售数据，2015年各服装品类市场前十名品牌综合占有率中，女装品牌的前十名综合占有率仅为14.29%，明显低于其他服装品类。

女装内部龙头企业效应不明显，2015年女装市场占有率第一品牌ONLY为2.23%，第十名玫而美为1.03%，前十大品牌市场占有率之间区别不大。从市场销售份额看，前十大品牌销售额合计低于女装整体23%，而市场覆盖率合计更是仅为9.89%。

2、行业内部多层级市场拉开竞争梯度

由于目标客户处于不同年龄阶段，女装存在明显的多层级市场。根据不同年龄层次的消费者在着装风格上的显著差异，可大致将女装分为少淑女装、成熟女装以及中老年女装，分别针对16-30岁、30-45岁及45岁以上的女性。其中少淑女装与成熟女装因其消费者所在年龄段的消费特点形成的巨大消费需求，占据目前女性服装市场的主体份额。

不同档次的女装价格差异非常明显，根据价格大致可分为低档、中档、高档和奢侈四档。低档女装价格大多在500元以下，以各种杂牌为主，面向三四线城市中低收入群体，也包括众多网络销售小品牌。中档价格上限大致在2000-3000元，定位中产阶级，重视时尚潮流度，渠道以购物中心、百货商场及街边店为主，大部分少淑女装处在该档位。高档女装价位通常在3000-10000元，以具备一定经济基础的高收入女性为主要目标客户，设计款式时尚前沿，渠道主要是一二线城市高档百货、直营店。奢侈女装价格一般在1万以上，以国际一线时装品牌为主，具有明显的奢侈品消费特征，以富裕阶层女性为核心客户。

随着国民收入的提升以及服装产业结构和消费结构逐步升级，低档女装的份额一直处于收缩态势，中高档女装构成行业主体。综合目标客户和价格水平因素，可以将女装分为三个比较分明的细分层级——定价中档的少淑女装、价格较高的成熟高端女装以及奢侈女装，三种品类打开女装竞争梯度。

1、少淑女装：面向年轻女性，重视时尚感，价格中端，面向大众

少淑女装面向的消费者主要是16-30岁的学生以及工作时间不长的年轻女性，我国少淑女装行业以知名国际大众时尚品牌和有竞争力的国内自主品牌为主，丹麦大众时尚服饰领先企业Bestseller（绫致集团）旗下的VEROMODA、ONLY于2013-2015年均高居中国女装行业市场占有率前两名，德国ETAM以及韩国E-LAND集团旗下E-LAND、TeenieWeenie等均在我国少淑女装占据较高份额。国内知名少淑女装品牌包括Ochirly、拉夏贝尔、歌莉娅、秋水伊人等。

少淑女装的目标女性消费群体具有最大的消费容量。该年龄段的女性消费欲望最强，也最追求时尚潮流与个性化，但经济实力有限，所以对性价比的要求较高，同时大都不具备较高的品牌忠诚度，更新速度快。因此少淑女装综合了时尚感、品质以及性价比，相对于快时尚品牌，少淑女装要更加重视款式设计以及质量要求，以满足年轻女性多变的服装需求，具备成熟的供应链体系，定价中端偏大众。

从渠道上看，少淑女装呈现多渠道并行发展的局面，线下渠道综合商场店和专卖店，既利用百货渠道尽可能覆盖广大目标女性消费群体，又通过复制专卖店实现快速外延扩张，树立品牌形象，把握少淑女装品牌主要驱动力。同时线上渠道的发展有利于品牌进一步深挖消费基础，在降低经营费用的基础上满足对渠道要求较低的女性消费者的需求。

2、成熟高端女装：价格高端，注重品质，国内品牌占主体，同时行业较分散

成熟女装所面向的客户群体主要为30-45岁具有一定经济基础与社会地位的成熟女性，也包含25-30岁收入较高女性群体以及部分45岁以上女性，其经济实力决定了她们对价格敏感度下降，品牌形象、文化内涵带来的认同感和忠诚度使得她们乐于为此接受较高的价格。高端成熟女装的价格根据材质以及外套、冬装等往往会有部分3000元以上的品类。并且该年龄段女性不再如少淑女装目标群体那样强烈且频繁地追求时尚，而是更多看中品牌形象气质、服装品质工艺以及舒适得体的着装体验。所以这对成熟女装企业在面料选用、纺织工艺、款式设计、版型研发等方面提出了更高的要求。

我国成熟高端女装市场呈现的显著特点是国内品牌占据主导优势，2015年综合市场占有率前十名的女装品牌中就包括中国大陆的玛丝菲尔、雅莹、玖姿、玫而美，以及台湾的哥弟和阿玛施。一大原因是国外同类女装品牌主要面向欧美市场，进入中国市场的主要是少淑女装品牌、快时尚品牌以及奢侈服装品牌，奢侈品牌与成熟高端女装品牌之间明显的价差使得两者几乎没有正面竞争的局面。同时国内成熟女装品牌大致于2000年起步，经过十余年的探索，逐渐形成本土化的款式设计及品牌文化，版型更加适合中国女性身材，实用性强，品质也能符合要求，成功收获一批品牌忠诚度较高的消费者，较好地填补这一女装市场的空白。

目前成熟高端女装单个品牌在女装整体市场市占率较低，各品牌间区别不大，市场较为分散。据中华商业信息网统计，2015年中国高端女装前十名品牌市场占有率合计9.5%，这与高端女装本身仍在发展过程中有关系，其销售规模占女装整体比例不高。

从高端女装行业内部来看，由于高端品牌进入壁垒的存在，高端女装前十大品牌内部市场占有率（分母对应市场为高端女装市场）高于女装行业整体前十大名牌内部市占率，行业内部集中度略高于整体市场。2013年内部市占率为25.21%，高于女装整体的20.43%，但依然低于当年男装、童装、运动服等品类，企业品牌效应存在较大提升空间。

3、奢侈女装：逆势上扬，表现亮眼，同时国外品牌占据垄断地位，市场集中度高

由于中国经济增速放缓，2012年起中国奢侈品市场开始收缩，2013-2015年奢侈品销售额持续三年呈现负增长，2016年有所恢复但仍未达到2011年的水平。各奢侈品品类与总体趋势相似，增速均有所放缓。不过奢侈女装以每年10%以上的增速成为近五年奢侈品行业最亮眼的品类，从2011年起女装增速一直处于行业榜首，五年内平均增速高达16.2%。尤其是相对男装2013年开始的持续大幅衰退，女装的强劲势头引领增涨，持续奢侈品服装内部“新平衡”过程。

奢侈女装的市场规模小于少淑女装和高端成熟女装，随着国内富裕人群与中产阶级的逐步扩大，奢侈女装的增长潜力依然较大。从客户年龄看，奢侈女装的客户群体年龄层次以有一定经济基础的成熟女性为主，也包含少淑女装对应年龄阶层的部分富裕年轻女性，2016年年轻女性（35岁以下）奢侈女装消费增长预计达到5%，但规模仍然较小，市场潜力巨大。据Euromonitor统计数据，2010-2016年中国奢侈女装保持逐年增长态势，CAGR达到12.8%，2016年销售规模158亿元，同比增长12%。预计未来五年增速有所放缓，销售规模能以CAGR5%水平继续增长，到2021年突破200亿元。

目前国内奢侈女装基本呈现国外知名品牌垄断的局面，尚未出现能与之正面竞争的国内品牌。首先，大部分欧洲奢侈女装品牌诞生于18世纪至20世纪中叶，奢侈品牌的形成需要长期的历史积淀，才能具备深刻的文化内涵以及消费者心中代表奢侈的稳定的品牌形象，它们引领潮流、独树一帜的设计风格也必须依靠在时尚界最资深的一批设计师资源。中国服装行业虽然成长迅速，但依然处在成熟市场的建设期，形成优良的品牌效应尚需时日，目前还缺乏奢侈时装品牌成长的条件。另外奢侈服装的发展本身也与国民收入水平关系密切，随着我国女性收入的提升以及消费结构的逐步升级，奢侈女装装品牌成长的土壤才能逐渐成熟。

国外奢侈女装一线品牌在中国市场领先地位非常稳定，2015年中国奢侈女装市场前五大品牌分别为Armani、Burberry、Chanel、Dior和MaxMara。从历史情况来看，2009年以来前五大品牌均为国外品牌，并且变化非常小，Armani、Burberry和Chanel连续七年均为中国市场前三名。

与少淑女装和成熟高端女装不同，奢侈女装存在极强的进入壁垒，当前国内市场上领先的国外奢侈女装品牌因为进入中国市场时间较早，营销宣传到位，品牌奢侈形象在消费者心中已经非常稳固，因此领先品牌市场份额大，市场集中度较高。前五大品牌销售份额占有率从2009年开始一直处于上升态势，2013年之前大致在50%左右，2015年已经突破60%。

从渠道上看，奢侈女装品牌一般都以一线城市核心商圈商场店和专卖店为主，近几年随着富裕阶层的扩大，渠道逐渐往二线城市延伸，虽然在地域上与高端女装存在交叉，但明显的价差还是能够避免它们之间的直接竞争。以领先品牌为例，2015年前四大品牌在华店铺合计242家，同比增长6%，主要由龙头品牌Armani拉动，Armani产品以服装为主，店铺数量增长较快，2011-2015年CAGR在10%以上，2015年在华总店铺达到154家。

由于中国经济增速放缓以及奢侈品行业整体不振带来轻奢品牌在中国的崛起，奢侈女装未来增速可能会受到影响，而女性收入的增长结合女性服装消费需求，以及奢侈女装一定程度上打破价格刚性会对行业带来提振。不过从奢侈品牌特性来看，短期内奢侈女装行业国外品牌垄断地位难以撼动。

三、行业地位稳固运营能力优秀

1、玖姿位居高端女装第三大品牌

经过十余年的发展，公司主导品牌“玖姿”已成为我国成熟女装领域的领导品牌之一。根据中华商业信息中心的统计，在2015年全国大型零售企业的女装品牌销售排名中，“玖姿”排名前十。排除ONLY、VEROMODA、拉夏贝尔、Ochirly四个少淑品牌女装后，“玖姿”则位列成熟女装领域市场占有率前五大品牌之一。同时，在高端女装品牌销售排名中，“玖姿”位列行业第三。

在我国女装行业上市公司及拟上市公司中，安正时尚2015年营业收入及净利润仅次于拟上市的欣贺股份，位列5家企业中的第二名。

2、财务指标彰显优秀盈利能力

1、净利润率行业第一

在5家上市及拟上市公司中，安正时尚2015年的毛利率68.61%和行业平均值68.84%持平，欣贺股份由于直营渠道占比较高，因此2015年毛利率高达78.68%。净利润率方面安正时尚以19.92%的2015年净利润率位列5家企业第一，和第二名欣贺股份的19.86%及第三名歌力思的19.16%相近，大幅领先朗姿股份及维格娜丝。安正时尚在零售业近年来受零售电商冲击严重的情况下，保持了高利润率，体现出公司优秀的盈利能力。

安正时尚优秀的盈利能力来源于公司对销售、管理和财务费用良好的控制能力。在5家女装上市及拟上市公司中，安正时尚2015年费用率最低。在其余4家公司在过去3年中费用率大幅提升的情况下，安正时尚2013-2015年费用率保持稳定，仅小幅上升。

2、运营效率处于行业平均水平

在5家女装上市及拟上市公司中，安正时尚2013-2015年库存周转率分别为1.34次、1.11次和1.01次，与欣贺股份及维格娜丝库存周转率接近，歌力思库存周转率较高，而朗姿股份则偏低。总体而言，安正时尚的库存周转率和行业平均水平相近。

应收账款周转率方面，欣贺股份的应收账款主要为商场联营而产生的应收商场结算款；在其经销模式下，一般采取经销商全额付款后发货的模式，因此欣贺股份应收账款较低，应收账款周转率显著高于其余4家公司。除欣贺股份外的其余4家公司应收账款周转率相似，安正时尚2013-2015年应收账款周转率分别为9.71次、8.85次和9.72次，处在行业平均水平。

四、募投项目分析

公司拟公开发行新股7126万股，占发行后总股本比例的25%。所募集基金扣除发行费用后将用于供应链中心改扩建、营销网络建设、研发中心建设、信息系统建设及补充流动资金等其他与主营业务相关的营运资金。

安正时尚本次募集资金运用的相关建设投资项目均已完成项目主管机构海宁市发展与改革局的备案程序，通过了环境保护主管部门海宁市环境保护局的核准批复，并取得了项目建设用地的相关土地使用权。

1、供应链中心改扩建项目

本项目预计总投资额为2.91亿元，建设期2年，其中建设投资1.65亿元，流动资金1.26亿元。项目拟在安正时尚集团文化创业产业园内，对现有厂区服装生产线进行整体搬迁与改造扩建，在利用和淘汰部分原有工艺设备的同时，购置先进的工艺设备，并配套建设仓储物流、车间办公等设施。项目建成后，预计公司年服装生产能力将由现有的150件扩充至250万件。

在公司业务持续增长之际，现有生产基地的场地空间与设备产能已出现饱和。本项目的实施，可以极大解决产能瓶颈，满足持续发展的需要。与此同时，随着我国服装行业进入消费升级阶段，中高档品牌时装高品质、多款式、短周期、小批量的销售特点对供应链管理提出了更高的要求。本项目的建成将极大提升公司仓储物流效率并帮助公司建立更强的供应链管理体系。

2、营销网络建设建设项目

本项目预计总投资额5.13亿元，建设期3年，其中建设投资3.83亿元，流动资金1.30亿元。本项目针对“玖姿”和“尹默”品牌，从优化部分现有门店与开拓新增门店两方面，加强公司直营销售网络的建设。其中，优化升级直营门店117家，开拓新增直营门店179家。新增门店以一、二线城市为主，约占新增门店总数的80.44%。运营业态方面，项目计划以商场联营与店铺租赁的方式新建143家商场店、28家购物中心店及5家专卖店，以购置店铺的方式新建3家“玖姿”品牌旗舰专卖店。

该项目的实施，将帮助公司增强对营销网络的渠道控制力，提高公司在销售环节的盈利能力和提升公司在重点市场的品牌影响力。截至2016年6月30日，在公司897家销售门店中，加盟门店共610家，占比68%。由于加盟门店以出厂价格买断销售，使得大量的收入和利润未被企业获取。通过大力发展直营门店，公司可以在提升对终端销售网络控制力的同时提升盈利能力。此外，一、二线城市是我国中高档成熟女装消费群体的主要集中地，安正时尚在这些城市中建成的直营门店在提升公司市场份额的同时，将起到标杆示范效应，为公司日后向三、四线市场的下沉奠定坚实基础。

3、研究中心建设项目

本项目预计总投资额2458.73万元，全部为建设投资，主要内容为新建总建筑面积为5894平方米的研发中心，并购置先进的设计研发设备和软件，以形成具有较高水准的时装产品设计研发与产品展示中心。

我们认为，在竞争激烈的高端女装市场，产品研发设计能力是直接影响企业市场竞争力的核心因素之一，也是国内品牌与国际品牌最主要的差距所在。该研发中心的建成，有利于加强安正时尚的核心竞争力，显著提高产品与品牌附加值。

4、信息系统建设项目

本项目预计总投资额8937.40万元，全部为建设投资，主要内容为完善和升级现有企业信息系统，涉及相关软、硬件设备购买与机房建设。

该项目的实施，有利于公司完善现有信息系统，提升公司供应链管理能力及加强对营销体系的有效掌控。公司目前已形成了从设计研发、原材料采购、加工生产、物流到最终销售的完整供应链体系，但是未来，随着公司规模的进一步扩大，供应链管理难度也将进一步加大。升级后的企业信息系统将保证公司能及时将每日终端门店的销售数据进行收集、整合，并与财务系统建立及时、高效、准确的对接，以便安正时尚能够对市场信息迅速做出反应。

五、盈利预测与投资建议

我们预计安正时尚2016-2018年实现净利润2.49、2.67、3.11亿元，同比增长2.1%、7.4%、16.2%，随着公司2017-2018年加速渠道建设速度，净利润增速在2016-2018年逐年提升。按照IPO后总股本2.85亿股计算，对应EPS分别为0.87、0.94、1.09元/股。参考可比公司2017年平均估值为29-39，给予公司28-38倍PE，合理价值区间在26.27到35.65元/股，建议申购。

六、风险因素

线上电商销售对公司传统销售模式的冲击风险。公司网络销售占比呈上升趋势，但比例仍较小。在当今服装消费渠道偏好的变动带来线上线下互动逐渐成熟的背景下，公司如不能及时拓展网上销售渠道、加强电子商务建设，将对公司的销售业绩带来一定程度的影响。

存货余额较大的风险。截至2016年6月30日，公司存货净额为4.01亿元，占流动资产总额的53.97%。其中，库存商品占存货金额的84.83%。虽然较大的存货规模符合公司生产经营特点且公司存货周转率相对较高，但若在以后的经营年度中因市场环境发生变化或竞争加剧导致存货跌价或存货变现困难，本公司的盈利能力将可能受到不利影响。

多品牌战略运作风险。公司目前尚处于多品牌发展战略的前期阶段，“安正”、“摩萨克”及“斐娜晨”等新品牌的推出及发展需要大量的时间及资源投入，并对公司多品牌运营能力提出更高的要求，如果公司未来无法满足多品牌运营要求，未来可能对公司经营造成不利影响。