周大生核心产品毛利率畸高畸低 扩张策略很矛盾

继通灵珠宝成功上市之后，另一珠宝品牌周大生珠宝股份有限公司（下称“周大生”）也坐不住了。11月16日，公司再次向证监会递交招股说明书，欲展开新一轮上市冲刺。

上次周大生冲击IPO，还是在2014年年末。彼时周大生是在“借壳”失败后转战IPO，但最终并没能如愿。那么这一回周大生“卷土重来”是否能顺利上市呢？

从这次递交的招股书来看，周大生在募集资金总额上并没有发生什么改变，还是拟发行不超过7900万股，共拟募集资金14.6亿元。那么，周大生在此次IPO中募集资金的用途具体是什么？据公司披露的利润数据，公司产品的毛利率远超同行，原因何在？公司在此前频繁关店，为何又将募集资金主要用于新店扩张上？近日，《投资者报》记者联系公司相关负责人询问以上问题，但并没得到合理解释。

“忽高忽低”的毛利率

在满眼的“周姓”珠宝品牌中，周大生的主要业务并没有什么太大的不同，主要也是品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营。但是其产品主要委托外面的加工厂加工，自己并不参与生产加工。产品中，又以钻石镶嵌首饰盒素金首饰最为主要，占了公司90%的营业收入。黄金价格高时，素金首饰是最核心产品，曾占营收的50%。随着金价的下跌，周大生钻石镶嵌首饰收入逐渐超过了素金首饰，成了新的核心产品。

而据招股书披露，自2013年以来，周大生的营收就没有太大的进步， 2013年至2016年上半年，营收分别为26.78亿元、26.63亿元、27.29亿元和13.47亿元。

但是，相较之下，周大生的毛利率数字却很是“好看”。据招股书披露，自2013年以来，周大生的主营业务毛利率逐年增长，分别为24.91%、29.71%、30.69%及33.60%，但与此同时，珠宝行业前九位公司（包括老凤祥、东方金钰等，周大生市场占有率排第三约4.3%）的毛利率平均值仅为9.94%、12.68%、13.33%和15.95%。

对于毛利率在同行业中过于“突出”的现象，周大生也在招股书中做了解释，称是因业务结构和产品种类的不同，认为“自己只是经营珠宝类产品包括素金饰品及镶嵌饰品，而同行业其他上市公司的主营业务中除了有黄金、珠宝首饰销售业务外，还有其他业务，业务构成存在差异”。

从细分产品来看，周大生的素金类产品毛利率这几年更是达到了9.61%、14.14%、13.96%和20.50%，远超同行业其他几家公司素金类产品毛利率的平均值（分别为4.63%、6.46%、6.87%和9.05%）。

虽然业务结构和产品结构会对不同的珠宝企业毛利率有一定影响，但是周大生整个主营业务还不包括加工生产环节，其素金饰品、镶嵌饰品主要通过外包工厂加工，这也就是说，周大生并不能得到加工这一块儿的利润，而其原材料（黄金、钻石）价格又相对透明，其产品价格与其他大品牌珠宝价格也并无太大差距，那这么高的利润空间从哪儿而来？有投资者担忧是否外包加工环节有“猫腻”。

从其招股书查阅其委托加工厂，有一家加工厂信息有些突兀，就是其前五大加工厂之一广州佳汇艺首饰有限公司。这家公司成立于2010年，法定代表人为顾广贤，注册资金仅有10万元。而周大生每年向其支付的加工费用高达数百万元。

二者之间的关系耐人寻味。相对于如此大的加工量而言，这家注册资金仅有10万元的公司未免显得过于“单薄”，而且，注册资本过低，往往也意味着生产规模受限，如此小规模的加工厂产品质量是否能得到保证，不得而知。再加上周大生在2013年就被央视“3·15”晚会曝光过黄金掺假事件，这不免令投资者产生联想。

不过，除了毛利率过高的素金产品，周大生的镶嵌首饰毛利率反而远低于行业平均水平。招股书披露，报告期内，周大生镶嵌首饰的毛利率分别为26.50%、24.83%、26.50%和28.23%，而同行业公司平均毛利率分别为46.06%、40.98%、42.78%和42.05%。这一现象也相当奇怪，再加上周大生称目前核心产品已转移到镶嵌首饰之上，那远低于行业平均水平的毛利率是否能支撑镶嵌首饰给公司带来更大利润？

“矛盾”的扩张策略

除了奇怪的毛利率，周大生本次募集资金和发行股份虽然和2014年没什么太大不同，但具体建设项目发生了一些变化。

招股书披露，周大生本次拟募资14.6亿元，主要用于4个项目，其中耗资最多的属营销服务平台建设项目，计划募资9.69亿元。该项目需工程费6562万元，固定资产购置5468万元，其他资产费用5352万元，预备费约1738万元，而流动资金则需要7.78亿元。

这个项目建成之后，周大生将发生什么变化？据招股书披露，周大生将新增120家自营店及6个区域营销服务中心：新增自营店遍布全国21个省、36个市，区域营销服务中心分布在北京、西安、成都、郑州、南京及沈阳6个城市。

但令人奇怪的是，周大生一边要新增120家自营门店，一边又不断减少自营店数量。自2013年至2016年6月末，其自营店数量呈现减少趋势，分别为339家、339家、299和294家。而且自营店平均单店收入也在不断减少，分别为422.70万元、372.10万元、357.45万元和164.36万元。如此看来，这些做法都甚是“矛盾”。

除了矛盾的自营店策略，周大生还将拓展1000家加盟店。此前，公司加盟店业务收入比重一直在45%~55%之间。但是，相对自营店来说，加盟店也更加难以管控。若未来公司产品质量监督等无法跟上加盟店数量迅速扩张，导致部分加盟店管理不规范，甚至出现其经营活动违背公司品牌经营宗旨的情况，将对公司的形象和经营业绩造成很大负面影响。而且，高档的珠宝品牌开这么多加盟店，是否会有损品牌档次及形象，也令业内专家担忧。

除了这些，周大生募资的核心项目“营销服务平台建设”流动资金高达7.78亿元，但公司2016上半年货币资金近1.3亿元，未分配利润达5.2亿元，因此这笔用途不明的流动资金也令投资者怀疑募集的必要性。