库存快速攀升 海澜之家业绩增速临近下滑拐点

国民男装品牌海澜之家近日公布了上市之后第二年的业绩表现，全年主营业务收入158亿元，同比增长28.30%，归属母公司净利润29.5亿元，同比增长24.35%，再一次用超优表现笑傲A股男装品牌上市公司。

2015年是海澜之家借壳上市时，给予业绩承诺的第三年，到2016年底，公司将结束此前公布的连续4年的业绩承诺。

虽然业绩表现依然亮眼，但是公司存货激增，以及整体店面质量和盈利能力的下滑却让人担忧。

2013年海澜之家借壳凯诺科技，在彼时的方案中，公司承诺2013-2016年扣除非经常损益后归属母公司的净利润分别为12.1亿、14.7亿、17.1亿和19.1亿元，对应净利润同比增速分别为42%、21%、16%和12%。在业绩承诺期间内，若海澜之家在2013至2016四个会计年度，截至每期期末累积的扣非后实际净利润数额未能达到认购人承诺的数额，则海澜集团应以借壳交易获得的凯诺科技股份向公司进行补偿。

在此前的三年中，公司都超额完成了目标，甚至在2014年就已超过2016年的目标值。现在看来，有了前三年的积累，最后一年顺利完成目标几乎无悬念。

在营收和净利润都继续保持高速增长之际，库存数据却透露出公司的隐忧。截至2015年年底，公司存货高达95.8亿元，同比增加了57.4%，占总资产的比例超过40%。界面新闻根据wind数据库统计的A股38家上市服装企业发布的2015年年报，期末存货总量为353.96亿元，占总资产比值为21.47%。

对2015年激增的存货数据，公司在年报中给予的解释是，主要由于业务规模扩大增加备货，且2015年暖冬气候导致销售未及预期所致。

由于在借壳收购中披露的收购人2009年到2012年数据均为海澜集团的整体财务数据，界面新闻根据公开披露的数据整理出了近三年上市主体的数据，从绝对金额看，2015年95.8亿元的存货水平相比2013年已经翻倍，但是从存货占总资产的比值来看，情况尚且比较稳定。

海澜之家存货资产比率相对主要竞争对手偏高，主要是由于公司采取类直营模式，在产品实现最终销售后确认收入，因此门店陈列产品算为公司存货，而竞争对手的代理商加盟模式下店面产品不计入存货。其次，海澜之家将生产环节外包，固定资产投资规模小，且销售环节采类直营模式，应收账款金额小。因此总体来看公司存货资产比率较高。

而类直营模式，正是海澜之家前些年在男装行业业绩逆势上升的独特之处。公司将加盟商作为“财务投资者”，开设新店时，由加盟商负责店铺装修费用、租金费用、水电气费、物业费用、店铺人员工资等开支，海澜之家则全权负责门店的运营，包括管理和营业人员的培训、录用、薪酬，店面的铺货、换货以及店面装修等，实现“千店一面”的要求，因此从店铺属性看，海澜之家将此种模式定性为类直营。

这种类直营模式兼具了直营和加盟的优势，海澜之家对渠道掌控力强，直接控制终端销售政策和店面形象，同时又能充分利用社会资金，用较低的初始资金大规模的拓展终端铺点。但是，这种模式的风险在于，存货压力较大，一旦发生库存积累情况，盈利能力将大受影响。

从界面新闻整理的同类男装上市公司的数据对比来看，海澜之家在毛利率保持相对中等的水平情况下，净利率远高于其他三家公司，这也得益于类直营模式压缩了经销商的层层扣点，扁平式的结构下让公司的净利率显著高于竞争对手。

国泰君安整理的海澜之家最近五年店面数量和单店收入数据能够很清晰说明，这五年来海澜之家营收快速增长的原因。从2011年到2015年年底，海澜之家的门店数翻了一翻，共拥有“海澜之家”门店3516家。在店铺数量增加的同时，单店收入数据也在不断攀升，两者的乘数效应促使公司整体营收都快速增加。

然而，这些数据不是没有令人担忧的地方，随着覆盖区域越来越多，高基数的情况下，店面数量同比增速已经由开始的超过25%下滑到2015年的5.02%。更让人担忧的是，2015年上半年的单店收入同比增速仍维持在30%左右，但是结合年报披露的情况，2015年冬季销售不及预期，预估全年单店收入增速将大幅下滑。由此可推测，公司的销售收入即将面临增速下滑的业绩拐点。

目前海澜之家旗下包括“海澜之家”、“爱居兔”、“百衣百顺”和“圣凯诺”四个主打品牌，覆盖不同客户群体。值得注意的是，百依百顺主要以尾货处理为主，目前是品牌联动店的形式，未来计划开单店。结合2015年年底年报披露的各个品牌开店情况分析，百依百顺2015年新开店同比增速最快，这也从一个侧面反映出公司去库存的压力。

在公布2015年全年业绩的同时，海澜之家也预告了2016年第一季度的销售情况，2016年第一季度营收和归母净利润分别同增11.9%和10.3%，增速较去年同期放缓。