九牧王电商业务快速发展 上半年销售5千万

        九牧王公司前三季度实现营业收入17.6亿元，同比降1.2%；营业利润5.46亿，同比增2.4%；净利润4.26亿，同比降9.6%；每股收益为0.74元。根据测算，三季度收入5.97亿，同比增1%；营业利润1.57亿，同比增5.6%；净利润1.35亿，同比增1.6%。

       公司终端未见明显变化，电商及加盟发货节奏导致三季度正增长。三季度收入增速略超预期（订货会数据跟踪推测加盟2013下半年应下滑10%，直营跟踪逐月零售基本为持平略增长），导致收入增速略超预期的主要原因在于两方面，一是电商快发展、二是加盟发货节奏，其中，电商上半年5000余万，同比增62%，三季度估计依然是收入增长主要贡献来源之一。从终端渠道角度，估计前三季度净减少90家，考虑到直营存在新开店，加盟净关店超过90家。从终端售罄率角度看，2013年春夏季接近60%；去年春夏季售罄率55%，今年比去年高3个点；但是往年售罄率通常在65%-70%；这种售罄率差异也直接体现在14SS订货会上，估计15%上下的下滑。公司前三季度毛利率提升0.6个百分点至58.2%。销售费用同比下降2.2%至3.69亿，管理费用同比增14.9%至1.37亿。从单季看，三季度毛利率为59.3%，较去年同期提升1.6个百分点，销售费用同比降3%至1.36亿，管理费用同比增6.7%至0.47亿。前三季度经营性现金流净额3.67亿，存货周转天数小幅下降。

        根据公司股权激励行权条件，2013年较2010年增80%，ROE不低于12%。如达到该条件，2013年净利润规模为6.5亿，同比下滑3%；则对应四季度净利润增13.5%。而从实际的终端零售环境看，假定下半年收入下滑6%，全年收入24.9亿，同比下滑4.3%；全年净利润规模预计在 亿上下（同比下滑10%），EPS为1.04元，对应PE13.7倍，维持“谨慎推荐”评级。