从并购GXG看森马服饰的外延式突围

　　仅仅上市两年的森马服饰近期‘导演’了中国服装业最大的并购案。6月19日，森马服饰宣布购买中哲慕尚71%的股权的议案。 


 　　对于一直以自建品牌为主的森马而言，这笔交易帮助其扩充生产线、布局渠道之外，更反映出在激烈的市场竞争中，森马开始转向外延式发展。10倍的溢价令森马服饰复牌后两天股价大跌，‘我们不是玩资本，我们要的是未来。’森马集团董事长邱光和如是表示。

　　布局多品牌和渠道

　　去年，有关“库存服装够中国人穿3年”的论调更是揭示了这个行业所面临的问题。大环境影响下，森马也没有被排除在外。

　　数据显示，2010年、2011年森马服饰分别实现净利润10亿元和12.23亿元，但随着行业竞争，渠道成本上升、存货比例加大等影响， 2012年净利润降至7.6亿元，降幅达37.81%。

　　目前，森马旗下只有“森马”和“巴拉巴拉”两个品牌，增大客户群体占有市场就显得尤为重要。森马服饰对于此次收购的目的也表示，“为开展中高端品牌的业务，打造多品牌集群”。

　　在森马服饰2012年报“公司重点落实的策略”中也明确提出：“实施多品牌发展战略。将森马服饰发展成为满足儿童及成人专业、时尚、多样生活需求的多品牌服饰集团。”

　　其实森马在创业之初就伴随着“森马伴你一生”的理想，希望森马的品牌族群能“通吃”老中青消费者。正是这个梦想，森马才在2002年开始进军童装市场。

　　据了解，中哲慕尚旗下拥有男装品牌GXG、都市青年品牌gxg.jeans和童装品牌gxg.kids。“从某种程度上说，中哲的品牌是对森马品牌的补充，丰富森马生产线。”一位业内人士对新金融记者说。

　　多品牌之外，完善渠道布局是森马看重的。森马服饰股份有限公司董事会秘书、副总裁郑洪伟向新金融记者介绍，通过本次并购，在森马原有布局完整的专卖店基础上，布局购物中心和电子商务等新兴渠道，适应未来渠道变革的新趋势。

　　目前，森马的渠道主要以加盟为主，“多是街边店，能进一二线城市百货商场的渠道很少。”赢利城专注于服装行业咨询的资深顾问丁酉林对新金融记者分析。

　　而GXG1200多个零售网点中有70%以上分布在主流百货商场及购物中心，与国内如银泰、百盛等主要百货都有战略合作，并且至少占据这些渠道同品类前三名的位置。丁酉林分析，收购了GXG以后，相当于掌握了其商场的资源，“这样如果未来森马的其他品牌进入商场就方便多了”。

　　在他看来，渠道的稀缺性是行业的共识，“一二线城市大商场是有限的，全国那么多品牌都想进去，而森马通过这种方式就可能更方便地占有这个稀缺的渠道资源”。 

　　高溢价之忧

　　近20天的停牌之后，6月19日，伴随着议案的公布，复牌伊始，森马股价便连续重挫，两个交易日累计下跌14.88%，蒸发了24.59亿元市值。

　　虽然，此议案只是表达双方股权转让和收购意愿的初步商谈结果，尚存在不确定性，但股价大跌似乎已经表明，投资者并不看好这一溢价超过10倍的交易。

　　对于股价下跌，郑洪伟表示，一方面，“森马服饰停牌后，二级市场开始了调整，大盘指数从2325点下降了约250个点，这种下跌也会对森马股价造成一定影响”。更本质的是，6月19日议案的公布，“相关背景材料十分有限，导致部分投资者对此次收购的情况缺乏了解”。

　　他还指出，对应GXG2013年度的市盈率，本次收购是不高于12倍的；对应2015年的市盈率，将不高于8倍。在目前服装板块平均15倍市盈率的情况下，这应该是比较好的收购价格，溢价10倍时之收购额与净资产相比，在品牌服饰企业均为轻资产高盈利的公司，所以，品牌企业的收购比一般行业的收购净资产的溢价都有显著提高。关键还是要看未来的盈利和收购市盈率。

　　对于还未看到的未来，至少目前在部分投资者看来这笔交易并不划算。

　　一直以来，GXG是业界公认的一匹黑马，其从2007年才开始在中国正式运营，到 2011年底终端销售业绩达到 26亿元。虽然这些光环仍在，但前述业内人士也表示，“GXG前几年做得相当好，但可能是发展遇到瓶颈了，这两年开始下滑了”。 

 　　议案中也提示，“中哲慕尚主营业务受到宏观经济、市场需求、市场竞争等诸多因素的影响，其持续盈利能力存在下降的风险，公司收购溢价形成的商誉存在减值的不确定风险。”

　　值得关注的是，中哲集团董事长杨和荣在去年接受媒体采访时表示，“上市是我们下一步公司战略里面要考虑的一条道路”。不到一年时间，他已将旗下的品牌GXG拱手让予他人。

　　“他觉得这个时候这个价码值得。”与杨和荣相熟的一位人士对新金融记者说。

　　转型外延

　　从一开始，森马就依靠自建自营品牌打开市场，并在各自细分领域取得不错的成绩。旗下童装品牌巴拉巴拉已三度问鼎“中国十大童装品牌”，成为儿童服饰行业的领导品牌。

　　“此次收购可以看作森马转向外延式的发展，直接收购品牌有助于企业直接打入当地市场，因为品牌已经有一定的影响力，可以节约企业在宣传、涉及、营销等方面的费用；而自建自营则能够保持企业设计风格，有利于企业文化的顺延，保持独特性有市场竞争力。”中投顾问轻工业研究员熊晓坤向新金融记者表示。

　　许多企业在经济不景气时进行并购，提高行业的集中度，以备经济恢复时能大展拳脚。熊晓坤认为，在当前服装业大环境不好的情况下，森马投入巨资并调整企业经营策略，在行业低迷期通过收购兼并手段，达到迅速完善产品线的目的，此时的竞争也相对小些。

　　郑洪伟透露，下一步公司将与韩国高端女装、欧洲高端男装及童装品牌开展合作。这种合作并非以并购方式进行，而是以产品代理或在中国设立合资企业共同运营的方式开展。

　　然而，无论以何种方式合作，自建品牌似乎已经离森马越来越远。

　　在丁酉林看来，企业发展到一定阶段，由于渠道天花板的效应，一定会通过并购或者合作来完成多品牌的道路，“森马走这个路没有错，但关键看标的品牌与森马的业务模式是否相容”。

　　此外，熊晓坤指出，此时进行外延式扩张，有一定的风险，因为所收购的企业在环境不好的情况下盈利状况堪忧，而且资源整合也是一个挑战。

　　去年，杨和荣就曾对媒体表示，做女装、做童装会有 2-3年的培育期，此外，公司计划在未来 3-5年会在我国香港、台湾地区以及韩国、日本、新加坡等地开店。

　　“现在被森马并购，这种理念是否能够得到森马方面的认同，有待验证，如果不一致，今后二者的博弈会很惨烈。”丁酉林说。

　　宁波市服装协会副会长兼秘书长张晓峰也表示，森马的“策略完全是对的，最后的结果要看后面怎么操作，这才是最重要的。”