贵人鸟遭遇模式之变 告别高增长阶段

　　贵人鸟的IPO之路是晋江二线鞋服企业竞逐资本市场的投影，是一个活生生的中国资本市场故事范本。在产业层面，贵人鸟还在拓展营销网络和扩充产能的计划或者操作中，而这个行业已经进入了无解的去库存化泥淖，本土行业标杆李宁(专卖店)已经倒下，2012年李宁面临上市八年来第一次出现亏损。牵绊住李宁的，正是贵人鸟还在埋头盲做的。

　　在战略层面，贵人鸟“从产品、市场和供应链管理等方面提升公司的核心竞争力，整合内外资源，不断优化产品结构、丰富产品品类”的描述，已经被远远落在这个行业领先者身后。

　　在经营管理层面，技术研发、品牌经营乏力，优质人才流失。在行业领先者已经转身在研发、设计以及品牌经营上寻找出路时，贵人鸟的思路还囿于增开店面、扩大产能。

　　这样一家企业，何以闯关IPO?家族控制的企业贵人鸟登陆资本市场的计划，不过是一个家族暴富的计谋。公布IPO计划以来，在战略和经营层面差强人意的贵人鸟不断暴露关联交易等败笔。

　　公布《首次公开发行股票招股说明书》一年之久，过会至今也有10个月，贵人鸟仍未等到证监会批文。这段时间的行业变局，以及行业标杆李宁上市八年来的首次亏损和为此发动的变革，让贵人鸟的IPO之路备受考验。倘若贵人鸟已经上市，我们可以想象，这必将又是一个资本盛宴到剩宴的故事。

　　贵人鸟能否在行业变局之中踏着领先者的踪迹后发制人，摆脱已经暴露的战略迷失、关联交易、家族造富游戏的IPO败笔，尚不可知。

　　遭遇模式之变

　　2013年新春伊始，贵人鸟福建晋江生产基地热闹非凡。贵人鸟的产能扩张步伐继续开展，至今，贵人鸟的新人招聘工作并未结束。

　　贵人鸟试图借IPO之际，扩充产能和店铺扩张的计划。他们希望凭借IPO募资新建生产流水线，满足公司强劲的销售增长对产能扩张的迫切需求。

　　但贵人鸟这个计划未及完全实施，整个行业已经发生巨变—领先者已经纷纷深陷泥淖，反思求变也已经开展。

　　中国公认的运动服装企业领先者—李宁体育用品有限公司，率先跌入低谷。李宁在2012年的经营中，遭遇到了上市以来最大的困难。按其在2011年12月17日发出的预警公告，2012财年是李宁公司上市八年来的首次亏损。根据财报，2012年上半年李宁公司收入为人民币38.8亿元，净利润同比下跌85%至0.6亿元。

　　李宁遭遇的是行业整体颓局。自2011年下半年以来，体育运动品牌的行业环境更加恶化。由于对该行业前景预期悲观，境内外投行已经下调特步、安踏等上市公司的评级。

　　高库存是2012年服装企业普遍面临的困境。公开数据显示，2012年上半年，李宁、安踏、361度、特步、匹克等42家上市服装企业存货总量就高达483亿元。为了消化高库存，各服装品牌企业在2012年下半年掀起打折潮。

　　当整个行业增速下滑并出现饱和迹象的时候，以批发为核心快速建立营销网络、抢占市场份额的业务模式，给李宁留下了隐患。在李宁业绩预警报告中，李宁的决策层同样看到问题所在—过度扩张导致经销商库存增加，对零售店铺的店效和盈利能力造成不利影响，并导致他们的现金流和财务状况持续恶化。

　　贵人鸟，作为行业的二流企业，在战略制高点和自身发展阶段，都还处在观察、模仿行业领先者的阶段。但在行业局势改变，探路者遭遇障碍并做出重大战略调整之时，贵人鸟本有后发制人的优势。

　　显然，贵人鸟的决策者并未意识到。

　　告别高增长阶段

　　贵人鸟经历过快速增长的阶段。截止贵人鸟公布招股书数据，贵人鸟总资产已经接近20亿元。

　　尤其是招股书公布前三年，其业绩增长堪称迅速。2009年到2011年，贵人鸟3年的营业收入分别为60483.16万元、153499.55万元和264893.40万元。同时，2009年到2011年归属于公司股东的净利润则分别为7928.80、22238.42万元和40784.08万元。

　　鉴于前述服装行业整体变局以及行业模式之变，贵人鸟所依赖的发展模式已经无法继续支撑其未来的快速发展。

　　事实也是如此。数据显示，贵人鸟的存货周转率从2009年的6.40次提高到2011年的9.44次，也就是存货周转天数由56天缩短至38天。但是公司2011年库存商品却较2010年末增加0.57亿元，增幅达65.68%。同时，2011年的库存商品更是高于2009年的库存商品4900.27万元。

　　与此同时，贵人鸟身为外商投资企业，上市后可能面临所得税优惠到期的风险。贵人鸟2008年起开始享受国家两免三减半的税收优惠，2008年和2009年期间免征所得税，2010年至2012年期间减半征收所得税，所得税税率为12.5%。2011年、2010年和2009年，所得税优惠占净利润比分别达到10.36%、14.85%和30.46%。

　　在此之前，贵人鸟原本的高增长也并非具有竞争力的高质量增长，而是存有隐患。贵人鸟毛利率、应收账款周转率均低于行业平均值，单位面积销售收入及营业收入也与同业差距甚远。

　　贵人鸟于2009年~2011年上半年期间，主营业务的毛利率分别为27.04%、31.95%及38.66%，虽然增长较快，但对比同以二、三、四线城市用户为目标客户群的361度、特步的毛利率都要低。以特步为例，其在2009年~2011年上半年期间毛利率分别为39.14%、40.65%和40.91%，而行业的平均值为38.62%、40.95%及41.86%，贵人鸟毛利率尚未达到平均水平。



　　贵人鸟品牌零售终端的平效由2009年的4915.16元/平方米上升至2011年的7044.45元/平方米，单位面积销售收入虽有提升，但仍不及安踏、匹克和特步。2010年度运动鞋服行业代表企业安踏、匹克和特步的收入平效分别为8495.77元/平方米、7682.95元/平方米和7428.66元/平方米。

　　向证监会和投资者公开的资料中，贵人鸟并未对该风险加以提示。不论贵人鸟决策层是否意识到，其高速增长阶段已经结束。

　　系统性风险

　　行业发展到现在阶段，领先者经历着模式巨变之痛，贵人鸟却仍然沉浸在“落后业态”不能自已。

　　依靠铺渠道、多开店带来水平式增长的模式遇到了瓶颈，到了一个临界点。行业中包括安踏、特步等在内的各大企业均开始缩减开店计划，拟采取更审慎的方向。以特步为例，特步2012年的店铺数量增长计划将由2011年的800~1000间，缩减至400间。

　　贵人鸟2009~2011年品牌零售终端数由1847家扩张至5067家，复合增长率65.63%。2011年内，贵人鸟在新开1306家零售终端的同时，又关闭了266家零售终端。

　　贵人鸟的“全国战略店铺”，未来必将成为鸡肋。而如今，贵人鸟过度依赖经销商的经营现状，已经暴露出巨大风险。

　　贵人鸟巨资筹建店铺交经销商运营的安排，既不能摆脱经销商依赖，却又占压了公司宝贵现金，强化了公司在一种落后业态的错误方向。2010年以后，传统服装业态已普遍风声鹤唳，行业巨头的扩张目标都纷纷下调，过度强调终端数量的方式已经被各大运动鞋服生产商抛弃。2011年年底，安踏发布公告称已经检讨2011年的开店面计划，并拟采取更审慎的方向，2011年店面数量目标由原来的8200家调为7800~8000家。特步今年的店铺数量增长计划也将由去年的800至1000间，减少至400间。匹克体育据称下半年终端产品需求下降，将关闭10%分店。

　　贵人鸟的“全国战略店铺”是贵人鸟拥有战略店铺的所有权或使用权，然后“将经营权交给当地经销商，意在加强与当地经销商合作，加强零售终端控制能力”。

　　为此，贵人鸟需要大量资本投入。这一行为被行业人士评论为战略思维错乱。

　　贵人鸟经销商销售收入占比已经逐年提高，2011年已达到99.61%。其中前五大客户控制了其超过51%的销售收入，而第一大客户陈小春夫妇竟支配了其22%的销售收入。

　　当然，贵人鸟高速增长的三年，正是依靠这些经销商的功劳。2011年度贵人鸟销售收入较2010年增长72.59%，净利润增长83.34%。这一数据远远超出大部分已经上市的同行，令人惊艳。但其增长的真实性以及持续性，却需要重新考量。

　　在高速增长的同时，贵人鸟期末现金及现金等价物余额却较2010年减少，应收帐款却成倍增加，其增幅超越了销售收入和净利润的增幅。贵人鸟2009年到2011年度应收账款净额分别为1.90亿元、4.07亿元和5.91亿元。尤其是2011年应收账款净额占流动资产的44.22%。

　　这种经销商模式导致的独立性和持续盈利性等巨大风险，持续存在。贵人鸟应收账款巨大，2011年5.9亿的应收帐款占流动资产超过44%，巨额存货跌价准备对利润将构成巨大威胁。

　　贵人鸟相对有圈可点的业绩报告，也正是依靠这种风险模式提供。

　　林氏家族的IPO游戏

　　这样一家公司，上市背后的动机，值得深究。

　　从贵人鸟的股权结构，我们可以窥见一二。贵人鸟集团持有公司股份比例为92.26%，亿兴投资持有公司股份比例为4.74%，贵人鸟投资持有公司股份比例为2%，弘智投资持有公司股份比例为1%。

　　林天福通过贵人鸟集团间接控制贵人鸟92.26%的股份，为贵人鸟的实际控制人。贵人鸟第三大股东贵人鸟投资的实际控制人为林清辉、丁翠圆夫妇，林清辉系林天福的弟弟。贵人鸟的第四大股东弘智投资的实际控制人为林思亮、施少红夫妇，林思亮系林天福、林清辉的侄子。

　　贵人鸟畸形的股权结构浮出水面——贵人鸟集团、贵人鸟投资、弘智投资的实际控制人均为林氏家族成员，存在关联关系。林氏家族实际控制贵人鸟95.26%的股份，非林氏家族仅控制贵人鸟4.74%的股份。

　　非林氏家族的亿兴投资之所以能持有贵人鸟股份，是在即将IPO冲刺的最后阶段，贵人鸟迫于证券监督的压力，突击引进投资人亿兴投资。亿兴投资成立于2010年6月22日，其股东为林国清(持股70%)和唐向荣(持股30%)。半年之后，亿兴投资就以18667.60万港元认缴增资额513.7654万港元。

　　至今，亿兴投资除持有贵人鸟股权外，未开展其他业务。在亿兴投资突击入股成功后不到两个月，贵人鸟旋即改制为股份制公司。

　　家族治理的弊端一直是贵人鸟IPO的软肋，其关联交易也是频繁出现。

　　林国清至今任亿能投资有限公司董事长，唐向荣至今任威利国际贸易公司董事总经理。贵人鸟强调，林国清和唐向荣与贵人鸟实际控制人的家庭成员，以及贵人鸟的董事、监事和高级管理人员之间不存在关联关系。

　　事实不如他们所言。林氏家族除了控股乐益鞋材、泰昌鞋材、晋江市万丰盛之外，还曾持有多家公司的股权，如济南飞腾、知足鞋业、贵人鸟轻工、知足鞋服、现代狼轻工等。贵人鸟关联公司的数量一度有18个，关联交易错综复杂。

　　林天福的妹夫丁清控股的乐益鞋材，以及林天福的妻弟林建家控股的泰昌鞋材，是贵人鸟的主要原料供应商。

　　贵人鸟向乐益鞋材、泰昌鞋材关联采购总额占2009年至2011年期间当期鞋材采购总额的比例分别为2.45%、10.17%和6.68%，占比较高，对公司经营成果产生重大影响。然而，贵人鸟2010年度向泰昌鞋材采购鞋材价格均高于非关联供应商。比如PU鞋底，市场价仅为12.84元/双，而贵人鸟的采购价高达17.10元/双，是市场价的1.33倍。

　　总结而言，林氏家族成员间接持有本公司合计95.26%的股份。公司董事会成员包括11名董事，其中6位独立董事，其余5名董事中有3人为林氏家族成员。如果林氏家族成员通过在董事会及管理层占据的席位，不当控制公司的人事安排、经营决策、投资方向、资产交易、公司章程的修改以及股利分配政策等重大事项，则有可能给公司及其他股东利益带来损害。